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2017年，光伏企業(yè)迎來(lái)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，隆基股份市值漲至700億元，而曾經(jīng)的帶頭大哥順風(fēng)清潔能源，卻只剩了17億港元市值。這家鄭建明一手打造的2014年最牛港股，在奔向“新能源帝國(guó)”的征途中，有并購(gòu)無(wú)錫尚德的耀世之功，有力爭(zhēng)建成3吉瓦光伏電站的雄圖大略，有募集百億港元可轉(zhuǎn)債的豐裕資金，還有股價(jià)上漲幾十倍的輝煌戰(zhàn)果，最終卻因光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能消化不良、技術(shù)更新?lián)Q代等原因，夢(mèng)想黯然褪色，如今股價(jià)已從最高位下跌了九成有余。
在順風(fēng)清潔能源股價(jià)經(jīng)歷暴漲30倍又暴跌97%的過(guò)山車式漲跌中，諸多以換股價(jià)10港元/股認(rèn)購(gòu)其可轉(zhuǎn)債的投資者深陷泥淖，但是，在股價(jià)啟動(dòng)之前就通過(guò)旗下控制的PEACE link以不足1港元低價(jià)認(rèn)購(gòu)十多億港元可轉(zhuǎn)債的鄭建明，則斬獲了巨額收益。在成功地營(yíng)造出“新能源帝國(guó)”的市場(chǎng)情緒后，鄭建明在順風(fēng)股價(jià)高企時(shí)大量換股，然后在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)，從賬面上看，PEACE link直接持有的順風(fēng)清潔能源股權(quán)從4.625億股上升至7.467億股，但其持有的可轉(zhuǎn)債已轉(zhuǎn)股數(shù)量卻高達(dá)12.61億股。通過(guò)這樣的操作，鄭建明不僅悄然將總投資成本悉數(shù)套現(xiàn)，賬面還留下了32億港元的貨值，股價(jià)下跌途中通過(guò)5億股淡倉(cāng)獲得的收益更不為人所知。
在順風(fēng)清潔能源股價(jià)鼎盛時(shí)期擁有“點(diǎn)金指”光環(huán)的鄭建明，當(dāng)時(shí)還用半年時(shí)間在金威資源上快進(jìn)快出，不僅獲得控股權(quán)，還外加10億港元賬面浮盈。不過(guò)，鄭建明試圖復(fù)制“低價(jià)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債、行業(yè)復(fù)蘇后高價(jià)換股”的模式，并未在造船等行業(yè)見效，其介入的港股公司中，熔盛重工、中海重工、玖源集團(tuán)自其入場(chǎng)至今的超額收益率分別是-120%、-107%、-90%。
2017年11月末，鄭建明回歸A股，溢價(jià)150%接盤榮華實(shí)業(yè)控股權(quán)。榮華實(shí)業(yè)的投資者將隨之獲得怎樣的體驗(yàn)?
順風(fēng)清潔能源，這個(gè)三年前市值高達(dá)260億港元、漲幅30倍的最牛港股，如今市值只剩了不到20億港元。其股價(jià)從最高的12.03港元/股(2014年5月13日)跌落至0.365港元(2017年9月4日)，跌幅高達(dá)97%。
目前市場(chǎng)正火的可轉(zhuǎn)債，成為投資順風(fēng)清潔能源最大的陷阱。順風(fēng)清潔能源此前發(fā)行的數(shù)期可轉(zhuǎn)債規(guī)模高達(dá)近百億港元，且將陸續(xù)到期，部分可轉(zhuǎn)債的換股價(jià)10港元/股，其持有方已陷入兩難，在幾毛錢的低股價(jià)下轉(zhuǎn)股將血本無(wú)歸，而市值只剩20億港元的順風(fēng)清潔能源，賬面資金恐怕也難以應(yīng)付超過(guò)50億港元的債務(wù)剛兌。
順風(fēng)清潔能源的實(shí)控人鄭建明曾有著“光伏圈并購(gòu)帝”之稱，一度身為行業(yè)“帶頭大哥”，如今卻給追隨他的各路江湖資本(銀團(tuán)、可轉(zhuǎn)債持有人、中小股東)留下了一個(gè)慘淡的戰(zhàn)場(chǎng)。而他本人則未必如此。
鄭建明
根據(jù)新財(cái)富的復(fù)盤，在獲取控股權(quán)不久，順風(fēng)清潔能源即向鄭建明控制的PEACE link發(fā)行了第一筆規(guī)模為4.494億港元的可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)為0.214港元/股)及第二筆規(guī)模為9.305億港元的可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)為0.922港元/股)。憑借這兩筆天量低價(jià)可轉(zhuǎn)債，鄭建明在順風(fēng)清潔能源股價(jià)高企時(shí)一邊轉(zhuǎn)股一邊套現(xiàn)，累計(jì)套現(xiàn)金額估算約40億港元，使得其自身的投入基本全部收回。如今，鄭建明還維持著身為順風(fēng)清潔能源大股東的直接持股數(shù)量，且穩(wěn)中有升。
順風(fēng)清潔能源曾因接盤破產(chǎn)的無(wú)錫尚德而名震江湖，立志成為“中國(guó)乃至世界領(lǐng)先的清潔能源一體化供應(yīng)商”。這家一度身處風(fēng)口浪尖上的風(fēng)云公司，從超級(jí)牛股到股價(jià)煙消云散般蒸發(fā)97%，背后究竟發(fā)生了什么?曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的資本大佬鄭建明，在其中又有怎樣的運(yùn)作?
順風(fēng)清潔能源之外，鄭建明近幾年還介入了數(shù)家港股公司，包括熔盛重工、中海船舶、金威資源等。值得關(guān)注的是，這些公司至今均遭遇了大幅度的市值縮水，不過(guò)，鄭建明僅用一年時(shí)間就在金威資源上取得10億真金外加控股權(quán)。
在港股上長(zhǎng)袖善舞的鄭建明，2017年12月轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，意圖拿下榮華實(shí)業(yè)控股權(quán)。公告發(fā)出后，榮華實(shí)業(yè)不出意料迎來(lái)兩個(gè)漲停板。這一次，鄭建明會(huì)否在A股重施財(cái)技?
第一幕：出人意料并購(gòu)無(wú)錫尚德，光伏圈新大佬登臺(tái)
2012年末，內(nèi)地神秘大佬鄭建明以2億港元代價(jià)，從時(shí)任順風(fēng)光電董事長(zhǎng)的湯國(guó)強(qiáng)手中，受讓了順風(fēng)光電(順風(fēng)清潔能源的前身，本文所稱“順風(fēng)光電”及“順風(fēng)清潔能源”皆指同一公司)4.625億股，拿下了29.65%的控股權(quán)。
順風(fēng)光電2011年7月13日才剛上市，一年半不到即變更了實(shí)控人。不過(guò)，對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目投資額動(dòng)輒數(shù)億元的光伏圈，這次入股并未引起太大的波瀾。直到2013年的一樁收購(gòu)，令其名震天下。
2013，對(duì)于昔日的光伏教父施正榮而言，是充滿了痛苦回憶的一年。他創(chuàng)辦的尚德電力，是第一家在紐交所上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，曾為全球四大光伏企業(yè)之一。2005到2007年間，尚德電力股價(jià)漲了幾十倍，市值曾經(jīng)高達(dá)千億美元，更曾將施本人推至2006年新財(cái)富500富人榜首富之位。之后，不過(guò)短短六七年時(shí)間，因?yàn)楹炗嗛L(zhǎng)期多晶硅訂單后原料價(jià)格一落千丈，其旗下主要實(shí)體資產(chǎn)無(wú)錫尚德已走到破產(chǎn)邊緣。
根據(jù)無(wú)錫市中級(jí)人民法院的法令，由于未能于債務(wù)到期時(shí)還款，無(wú)錫尚德于2013年3月20日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，在當(dāng)?shù)卣慕M織下，同時(shí)進(jìn)行債權(quán)確認(rèn)及戰(zhàn)略投資者的招募篩選工作。經(jīng)過(guò)數(shù)月時(shí)間，在對(duì)500多家債權(quán)人的債權(quán)申報(bào)、審核及資產(chǎn)審計(jì)評(píng)估工作之后，破產(chǎn)重整管理人一共確認(rèn)了107億元的債權(quán)。另一邊廂，經(jīng)過(guò)兩輪面談后，英利綠色能源等4家光伏廠商也有意競(jìng)拍這一標(biāo)的。焦急的債權(quán)方和意圖接盤方，帶著各自的盤算把無(wú)錫擠了個(gè)水泄不通。
結(jié)果誰(shuí)也不曾料到。名不見經(jīng)傳的順風(fēng)光電，甚至未有參加之前幾輪的洽談?wù)袠?biāo)，卻在鄭建明親自帶隊(duì)將投標(biāo)書直接遞交給無(wú)錫政府后，在眾人的驚訝目光里贏得了標(biāo)的，成為最大黑馬。
根據(jù)順風(fēng)光電2013年度公告，無(wú)錫尚德主要擁有三處生產(chǎn)廠房，其中一處生產(chǎn)太陽(yáng)能電池片的廠房因設(shè)施陳舊已停產(chǎn)。另兩處廠房中，一處的太陽(yáng)能電池片年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.6吉瓦，但其生產(chǎn)自2012年8月起也已暫停，營(yíng)運(yùn)回復(fù)正常時(shí)，其年設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)1.2吉瓦;另一處廠房設(shè)有兩條生產(chǎn)線，其中一條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1吉瓦的生產(chǎn)線自2012年11月起暫停運(yùn)行，另一條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.4吉瓦的生產(chǎn)線則正常運(yùn)作。也就是說(shuō)，鄭建明一下子掌控了年設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.6吉瓦的光伏制造產(chǎn)能。
不過(guò)，吞下無(wú)錫尚德的鄭建明，不僅先期要拿出30億元現(xiàn)金兌付給債權(quán)方，而要讓尚德復(fù)產(chǎn)，還需再投入30億元。在這個(gè)節(jié)骨眼上，此前不顯山露水的順風(fēng)光電能夠突圍而出，靠的是找錢的能力。
在購(gòu)入順風(fēng)光電之前，鄭建明在光伏圈可謂籍籍無(wú)名，但為了順利收購(gòu)無(wú)錫尚德，其個(gè)人竟然拿出了25億元的現(xiàn)金，幫助順風(fēng)光電提前墊資支付給了相關(guān)債權(quán)方。順風(fēng)光電2013年年報(bào)公布時(shí)，這筆借款仍記錄在賬。實(shí)控人自己拿出25億元現(xiàn)金幫助上市公司并購(gòu)，這是一種駭人的資金實(shí)力。可以說(shuō)，鄭建明這個(gè)高打高舉的亮相和姿態(tài)，為其后續(xù)的順利融資作好了鋪墊。
鄭建明收購(gòu)無(wú)錫尚德，對(duì)于光伏圈不啻于驚天滾雷，有人感嘆其一次性拿出幾十億的大手筆，有人贊賞其抄底時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)。更多的人看不懂，直言能拿出幾十億收購(gòu)無(wú)錫尚德不如新建產(chǎn)能，但是鄭建明自有其想法和打法。
第二幕：光伏寒冬季節(jié)，借道資本市場(chǎng)大舉融資160億
鄭建明雖能自行墊付收購(gòu)款，但此后的運(yùn)作資金仍需借道資本市場(chǎng)。
2013年，資本市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的融資普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。在一輪高杠桿擴(kuò)產(chǎn)能、吹泡沫并最終破滅的周期里，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)債臺(tái)高筑。根據(jù)美國(guó)投資機(jī)構(gòu)Maxim Group的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2012年，中國(guó)最大的10家太陽(yáng)能公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，累計(jì)負(fù)債超過(guò)1000億元。此前的豪賭者無(wú)錫尚德、江西賽維等，或已破產(chǎn)清算，或被兼并收購(gòu)，無(wú)錫尚德的債權(quán)方獲得三成賠付，已是相對(duì)較好的結(jié)果?？梢哉f(shuō)，此前參與其中的無(wú)論是一二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還是銀團(tuán)、債券持有方等，都虧損累累，談及光伏仍是聞之色變、避之不及。
可對(duì)于鄭建明來(lái)說(shuō)，整合巨無(wú)霸型的無(wú)錫尚德，只是第一步。幾乎是在行業(yè)最艱難的時(shí)候，鄭建明控順風(fēng)，救海潤(rùn)，并尚德，在2012年末到2013年中的短短半年里，完成光伏產(chǎn)業(yè)的初步布局。但如何盤活尚德的資產(chǎn)，以及如何順利融入所需資金?鄭建明要以怎樣的邏輯，才能說(shuō)服市場(chǎng)支持他抄底?
他將目光投向了下游的光伏電站。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括多晶硅/單晶硅、硅片、電池組件以及電站等環(huán)節(jié)。此前由于歐美的補(bǔ)貼政策，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能主要集中在電池組件上，形成了巨大產(chǎn)能，并主要出口至歐美。歐美市場(chǎng)因金融危機(jī)崩塌后，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境里，單純地試圖從光伏上游制造這塊來(lái)融資，產(chǎn)能過(guò)剩陰影下的融資之路將非常困難。而換個(gè)出發(fā)點(diǎn)，以建設(shè)下游光伏電站的名義來(lái)融資，顯然更容易為資方所接受，因?yàn)殡娬窘ǔ珊髮⒕邆浞€(wěn)定的現(xiàn)金流。而且，中國(guó)政府為了保護(hù)陷入產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)的光伏上游制造業(yè)，宣布對(duì)國(guó)內(nèi)新建并網(wǎng)的光伏電站展開補(bǔ)貼。而無(wú)錫尚德本身的產(chǎn)能也正好可以用于光伏電站建設(shè)，貫通上下游，以下游穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)盤活整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，這樣的資產(chǎn)證券化方案從邏輯看是可行的。
2013年，順風(fēng)光電拋出了一個(gè)突破業(yè)界想象力的方案，宣布要在2014年底前完成3吉瓦的并網(wǎng)發(fā)電。這是個(gè)什么概念呢?1吉瓦(GW)=1000兆瓦(MW)=10億瓦(W)，而2012年末，全國(guó)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量?jī)H為650兆瓦，還不到1吉瓦。
要實(shí)現(xiàn)這等大計(jì)，所需的銀兩不少。有業(yè)內(nèi)專家作出推測(cè)，順風(fēng)光電對(duì)于光伏電站的規(guī)劃是3GW，按當(dāng)時(shí)1瓦的成本8元左右計(jì)算，總投資大概要220億元;而按照自投資金與銀行貸款20：80這一普遍比例，銀行出資大約在176億元。
還別說(shuō)，鄭建明可不是隔空畫餅，他不僅有這等韜略，還真的就從市場(chǎng)找來(lái)了這么多錢(表1)。
從順風(fēng)光電2013-2015年的現(xiàn)金流量表來(lái)看，其2013年籌資凈額為36.67億元;2014年則達(dá)到歷史巔峰，籌資高達(dá)83.35億元;2015年下降至35.86億元;2016年，其融資凈額僅為8.55億元。4年間凈籌資額超過(guò)160億元，和最初相關(guān)專家預(yù)測(cè)的需要176億元外部貸款較為貼近。
能籌措到如此巨資，本身就是種實(shí)力，這也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于鄭建明的“3吉瓦規(guī)劃”給予了正面回應(yīng)。
再來(lái)看順風(fēng)光電年報(bào)中所披露的具體融資來(lái)源，主要可分為三類：一是銀行貸款，如國(guó)家開發(fā)銀行2013年9月向其提供了2億元貸款，2013年末又發(fā)放了9.8億元貸款，2014年金融機(jī)構(gòu)貸款額為53.81億元，2015年金融機(jī)構(gòu)貸款額為57.456億元;二是新股配售，2013年10月其通過(guò)配股發(fā)行了4億股新股，每股2.8港元，融資11.2億港元;第三則是最有特色也最重要的融資渠道——多次發(fā)行可換股債券，累計(jì)發(fā)行規(guī)模近100億港元(表2)。
2013年其發(fā)行兩次可轉(zhuǎn)債，融資13.799億港元;2014年發(fā)行了4次可轉(zhuǎn)債，融資74.532億港元;2015年發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債，融資2.7778億港元，并發(fā)行了5.5億元的私募債(表3)。
據(jù)公告披露，2015年2月，中國(guó)工商銀行曾與順風(fēng)光電簽下5年期的“策略性合作協(xié)議”，據(jù)此，工行已原則上同意向其提供最高達(dá)200億元的銀行信貸。
第三幕：股價(jià)暴漲之下，順風(fēng)光電屢試不爽的可轉(zhuǎn)債魔術(shù)
讓人好奇的是，在光伏行業(yè)整體融資難的前提下，一家上市公司如何將總發(fā)行量近100億港元的可換股債券推銷出去?奧秘在于兩點(diǎn)：一是順風(fēng)光電一路走高的股價(jià);二是早期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方所獲取的巨大收益。
先簡(jiǎn)單解釋下可轉(zhuǎn)債。當(dāng)公司向認(rèn)購(gòu)方發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，會(huì)約定一個(gè)換股價(jià)格，認(rèn)購(gòu)方可以選擇在有利的價(jià)位上將持有的債券轉(zhuǎn)換成股份，在二級(jí)市場(chǎng)賣出，從而獲取股權(quán)溢價(jià);也可以選擇到期贖回，獲取利息收益。
無(wú)論對(duì)于上市公司還是對(duì)于認(rèn)購(gòu)方，可轉(zhuǎn)債都有不少好處。對(duì)于上市公司而言，可轉(zhuǎn)債的期限長(zhǎng)，利率低，在未轉(zhuǎn)換成股票時(shí)融資成本較低，如順風(fēng)光電2013年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，為零利率;而換股價(jià)格通常都高于發(fā)行時(shí)的股價(jià)，認(rèn)購(gòu)方選擇轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于上市公司在高位將股票發(fā)行了出去，也屬劃算。對(duì)于認(rèn)購(gòu)方而言，同樣是如果股價(jià)上漲，就換成股票，提前落袋為安;如果股價(jià)始終低于換股價(jià)格，可以將其認(rèn)定為債權(quán)投資，到期坐收本息或提前贖回。當(dāng)然，實(shí)際操作中，提前贖回的期限與比例大多會(huì)受到一定約束。
可轉(zhuǎn)債還分公開發(fā)行與私募發(fā)行兩種，公開發(fā)行意味著面對(duì)公眾投資者，所受約束較多;而私募可轉(zhuǎn)債尤其是定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，則受到約束極少。如順風(fēng)光電發(fā)行的多為定向可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債本身不申請(qǐng)上市，無(wú)投票權(quán)，但轉(zhuǎn)換成股份時(shí)卻和已發(fā)行股份的權(quán)利并無(wú)二致，換股條件主要也是要滿足：(i)已按照收購(gòu)守則之要求獲授清洗豁免;或(ii)已按照收購(gòu)守則之要求提出全面收購(gòu)，行使可換股債券所附換股權(quán)不會(huì)導(dǎo)致可換股債券之相關(guān)持有人、其聯(lián)系人士及其一致行動(dòng)人士控制或擁有本公司合共30%或以上之投票權(quán);及(iii)因發(fā)行兌換股份而擴(kuò)大的已發(fā)行股本當(dāng)時(shí)之公眾持股量不少于25%。
對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者而言，轉(zhuǎn)股價(jià)是“最重要的生命線”，能否有機(jī)會(huì)博取股權(quán)溢價(jià)，主要取決于轉(zhuǎn)股價(jià)的高低。
新財(cái)富盤點(diǎn)了順風(fēng)光電先后6次可換股債券的初始發(fā)行規(guī)模、對(duì)應(yīng)換股價(jià)格，以及截至2017年11月的剩余發(fā)行規(guī)模(減少的部分意味著選擇了換股或提前贖回，表3)。
發(fā)行的6次可轉(zhuǎn)債中，第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債于2012年末發(fā)行，發(fā)行規(guī)模4.494億港元，認(rèn)購(gòu)方為鄭建明獨(dú)資持有的PEACE link，換股價(jià)低至0.214港元/股，較披露該公告前一日的收盤價(jià)0.63港元/股折價(jià)約66.03%。此次可轉(zhuǎn)債存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)20年，期間為零利息，債券本身不可轉(zhuǎn)讓或交易，但轉(zhuǎn)換后的股票則和上市發(fā)行的股份享有完全相同的權(quán)利。
第二次可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方同樣為鄭建明。這次發(fā)行規(guī)模9.305億港元，換股價(jià)為0.922港元/股，相當(dāng)于公告前最后交易日收盤價(jià)1.16港元/股折價(jià)20.52%。
而緊接著的2014年，順風(fēng)光電先后發(fā)行了4次可轉(zhuǎn)債。其中，1月發(fā)行募集了35.8億港元。這個(gè)募資規(guī)模，不亞于一次中型IPO，換股價(jià)定為3.58港元/股，比起第一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，足足貴了10多倍，但在順風(fēng)光電當(dāng)時(shí)氣勢(shì)如虹的股價(jià)漲幅中，或許不足一提。6月，順風(fēng)光電又發(fā)行了換股價(jià)高達(dá)10港元/股的可轉(zhuǎn)債，規(guī)模高達(dá)21億港元。這一次，鄭建明再?zèng)]有認(rèn)購(gòu)了。
大規(guī)?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行，為順風(fēng)光電籌措了大量便宜的長(zhǎng)期資金。如2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉(zhuǎn)債，存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)10年，期間利率為0，到期還本即可。零利率可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，說(shuō)明投資者所購(gòu)入的可轉(zhuǎn)債，已是一種保本型的看漲期權(quán)，完全不期待債券持有期的利息收益，而是股價(jià)上漲所帶來(lái)的溢價(jià)收益。
最早的一批可轉(zhuǎn)債換股價(jià)格低至0.214港元/股，短短一年多時(shí)間后，投資者為什么甘心以換股價(jià)昂貴幾十倍的高成本來(lái)認(rèn)購(gòu)新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債呢?或許因?yàn)?，順風(fēng)光電是港股市場(chǎng)2013-2014年最牛的股票之一，股價(jià)瘋漲了幾十倍。何況，一般可轉(zhuǎn)債的換股價(jià)還較公告前一日收盤價(jià)有所折扣，使得其投資機(jī)會(huì)看起來(lái)穩(wěn)賺不賠，再不濟(jì)，大不了就到期收回本息唄。
將順風(fēng)光電數(shù)次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)點(diǎn)及換股條件對(duì)應(yīng)放到股價(jià)圖中(圖1)，在左側(cè)認(rèn)購(gòu)者顯示出巨大浮盈時(shí)，又怎能責(zé)怪市場(chǎng)跟風(fēng)者甚呢?直到換股價(jià)10港元/股、規(guī)模35.8億港元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，這一套都是行之有效的游戲。在此前認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的投資者如果在12港元/股的高點(diǎn)行使換股權(quán)，從賬面上看少則賺了2-3倍，多則賺了幾十倍(最早一筆換股價(jià)是0.214港元/港元的可轉(zhuǎn)債，在股價(jià)最高達(dá)到12.08港元/股時(shí)，賬面收益率為55倍)。
然而，讓2014年6月之后的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方萬(wàn)萬(wàn)沒有想到的是，順風(fēng)光電的股價(jià)怎么上去的，就又怎么下來(lái)了。截至2017年9月末的數(shù)據(jù)顯示，大部分高股價(jià)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，都沒有進(jìn)行換股或贖回，仍在賬面上趴著，看起來(lái)穩(wěn)賺不賠的買賣，現(xiàn)在卻只剩尷尬。正應(yīng)了投資的那句話，“講故事的過(guò)程中，先信的人吃肉，后信的人埋單”，順風(fēng)光電講了光伏整合的故事，也如愿融到了錢，那其又究竟是怎樣在現(xiàn)實(shí)世界中走入黯淡呢?
第四幕：205億豪賭，買買買為何并未成功?
前面說(shuō)到，順風(fēng)光電在2013至2016年間凈籌資額高達(dá)160億港元。除了募資，順風(fēng)光電在2013-2016年間的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量一直為正，分別為7億港元、15億港元、16億港元、11.8億港元。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+凈募資，這么多錢去了哪兒呢?
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013-2016的4年間，順風(fēng)光電投資支出高達(dá)205.5億元。除了蛇吞象般吃下無(wú)錫尚德，更四處大手筆買買買，鄭建明試圖在短時(shí)間內(nèi)以并購(gòu)方式整合出一個(gè)新能源帝國(guó)。
鄭建明自2012年底起毅然決然重倉(cāng)新能源，和他往昔成功的抄底經(jīng)驗(yàn)也許不無(wú)相關(guān)。鄭建明早期曾任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心國(guó)際技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，后下海經(jīng)商，在上海、海南等地開發(fā)多個(gè)地塊，賺到第一桶金。2003年，香港樓市處于低谷，香港政府出臺(tái)穩(wěn)定措施，鄭建明大舉購(gòu)入香港中環(huán)信德中心招商局大廈34樓全層，一舉凈賺數(shù)億港元。而在2008年次貸危機(jī)發(fā)生之前，鄭建明已從房地產(chǎn)抽身，開始關(guān)注新能源、生物科技等新興產(chǎn)業(yè)?？梢哉f(shuō)，“精準(zhǔn)研判政策趨勢(shì)、底部重倉(cāng)”的思維一直伴隨著他。
他介入新能源的時(shí)點(diǎn)，的確是行業(yè)天寒地凍之際——被補(bǔ)貼一路催肥的國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能主要集中在上游，即太陽(yáng)能電池片、電池組件、太陽(yáng)能面板等制造環(huán)節(jié)。不料，先是高油價(jià)下，頁(yè)巖油技術(shù)快速成熟，石油價(jià)格快速回落，再加上遭遇歐美雙限的滅頂打擊，整個(gè)行業(yè)陷入全面虧損，領(lǐng)頭羊無(wú)錫尚德因?yàn)橐粋€(gè)10年期的多晶硅采購(gòu)訂單就虧損了數(shù)億美元。
然而，破產(chǎn)事小失業(yè)事大，政府不能坐視不理。為了消化這部分過(guò)剩的光伏制造產(chǎn)能，并推動(dòng)低碳發(fā)展，中國(guó)政府在2013年推出扶持太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的一系列政策，一是穩(wěn)出口，中國(guó)和歐美于2013年8月就太陽(yáng)能面板產(chǎn)品出口反傾銷爭(zhēng)端達(dá)成一致的解決方案;二是擴(kuò)下游，加大推動(dòng)太陽(yáng)能發(fā)電規(guī)模，對(duì)能于2013年下半年成功安裝并在2013年底前并網(wǎng)的項(xiàng)目，給予每千瓦時(shí)人民幣1元的上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼;三是定規(guī)劃，在未來(lái)三年里(2013-2016年)，太陽(yáng)能發(fā)電能力要在原基礎(chǔ)上增加4倍至35吉瓦，并加速提升高轉(zhuǎn)換效率太陽(yáng)能電池片的產(chǎn)量。
刺激下游，也就自然能盤活上游。幾招下來(lái)，2013年下半年，中國(guó)太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)開始呈現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)，與之相應(yīng)，順風(fēng)光電的2013年報(bào)封面定了個(gè)主題，叫“把握時(shí)代機(jī)遇，創(chuàng)造偉大企業(yè)”，并預(yù)判，“中國(guó)的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)將邁向一個(gè)高容量和長(zhǎng)期規(guī)范的龐大市場(chǎng)”。而順風(fēng)光電的目標(biāo)，則是“成為中國(guó)乃至亞洲地區(qū)領(lǐng)先的一站式太陽(yáng)能光伏企業(yè)”。到了今天，我們來(lái)復(fù)盤，從中國(guó)的光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量來(lái)看，2013的確是個(gè)明顯的爆發(fā)點(diǎn)。這說(shuō)明，鄭建明進(jìn)場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)是精準(zhǔn)的，他對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷并沒有錯(cuò)。
順風(fēng)光電的收購(gòu)，也是按照“打造新能源帝國(guó)”的戰(zhàn)略來(lái)執(zhí)行的。
2013年報(bào)里，順風(fēng)光電預(yù)計(jì)，2014年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)4吉瓦發(fā)電量并網(wǎng)發(fā)電，2016年前實(shí)現(xiàn)10吉瓦的并網(wǎng)年設(shè)計(jì)裝機(jī)容量，如果我們比照國(guó)家規(guī)劃的2016年光伏發(fā)電35吉瓦的總裝機(jī)容量，順風(fēng)光電的目標(biāo)可以換算成，3年后要拿下全國(guó)三成市場(chǎng)份額。
圍繞著這一戰(zhàn)略目標(biāo)，經(jīng)過(guò)梳理，順風(fēng)光電進(jìn)行了如下并購(gòu)(表4)。
從列表來(lái)看，該等收購(gòu)的總成本不超過(guò)40億元，那么205億元的大部分剩余投資支出投向了哪兒?在各地大舉購(gòu)買已建成、未建成、擬建的光伏電站，這也是順風(fēng)光電故事邏輯中最重要的一環(huán)。
早在2013年4月，鄭建明即挖來(lái)無(wú)錫尚德副總裁雷霆，負(fù)責(zé)下游收購(gòu)之事。盡管在順風(fēng)光電的公告中未詳盡披露各收購(gòu)項(xiàng)目，但不少收購(gòu)消息因體量巨大而頻繁見諸報(bào)端。比如，僅僅是2013年7月，順風(fēng)光電與海潤(rùn)光伏(600401)簽訂協(xié)議，收購(gòu)后者總計(jì)499兆瓦、投資額達(dá)47億元的6個(gè)光伏電站。
新財(cái)富進(jìn)一步追溯了此次的收購(gòu)平臺(tái)——江西順風(fēng)光電投資有限公司(下文簡(jiǎn)稱“江西順風(fēng)”)。江西順風(fēng)為順風(fēng)光電設(shè)于內(nèi)地的全資孫公司，通過(guò)查詢江西順風(fēng)2013年報(bào)中列出的子公司，可以發(fā)現(xiàn)其僅在2013-2014年間，即以收購(gòu)+新設(shè)的方式獲取了30余個(gè)光伏電站項(xiàng)目(表5、6)。
在通過(guò)收購(gòu)而來(lái)的項(xiàng)目公司中，主要通過(guò)變更投資人的方式，原股東將權(quán)益讓渡給江西順風(fēng)。這些轉(zhuǎn)讓具有許多相同的特征：其一，項(xiàng)目主要位于新疆、青海、河北等地;其二，從公司注冊(cè)時(shí)間到發(fā)生投資人變更時(shí)間的對(duì)比來(lái)看，絕大部分公司都是成立不足一兩年即轉(zhuǎn)讓(注冊(cè)時(shí)間集中于2012-2013年，而轉(zhuǎn)讓給順風(fēng)主要發(fā)生在2013-2014年間);其三，股權(quán)變更比例主要為原股東將95%或100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江西順風(fēng)，其中幾家比較大的轉(zhuǎn)讓方為海潤(rùn)光伏、常州益鑫、浚鑫科技、正信光伏、新奧光伏、賽維LDK等;其四，目前絕大部分項(xiàng)目公司的股權(quán)已經(jīng)質(zhì)押，兩大主要質(zhì)權(quán)人為招商銀行(38.25, 0.05, 0.13%)上海延?xùn)|支行、國(guó)家開發(fā)銀行。
在光伏上下游之外，順風(fēng)光電還瞄向了風(fēng)力發(fā)電等其他形式的清潔能源業(yè)務(wù)。2014年11月，順風(fēng)光電更名為“順風(fēng)清潔能源”。2015年2月10日，順風(fēng)清潔能源宣布以4.43億元收購(gòu)劉瑞旗下的8個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目，這些項(xiàng)目主要分布在吉林、河北，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為723.5兆瓦，預(yù)計(jì)年發(fā)電量為161.52萬(wàn)兆瓦時(shí)，其中大部分收購(gòu)項(xiàng)目獲得國(guó)家最高電價(jià)配對(duì)，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為每千瓦時(shí)0.61元。
產(chǎn)業(yè)布局之外，聲名日隆的順風(fēng)清潔能源趁勢(shì)與各地政府洽談，大量圈地。2014年9月，順風(fēng)光電與青海省興?？h達(dá)成萬(wàn)畝園區(qū)基地的投資合作協(xié)議，其中，2014-2017年間，將投資建設(shè)不少于1萬(wàn)畝高原生態(tài)光伏農(nóng)牧業(yè)園區(qū)，分布式光伏裝機(jī)容量不低于250兆瓦。而興海縣政府則承諾協(xié)助完成不少于1萬(wàn)畝的土地流轉(zhuǎn)工作，配合順風(fēng)光電投資辦理相關(guān)項(xiàng)目手續(xù)，同時(shí)給予最優(yōu)惠的政策協(xié)助。
2015年3月，順風(fēng)清潔能源與常州市政府訂立綠色戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。雙方約定共建綠色能源示范區(qū)，以合同能源管理模式開展合作。示范區(qū)內(nèi)計(jì)劃將備有太陽(yáng)能光伏發(fā)電、城市及社區(qū)照明、集中供熱及制冷、純電動(dòng)公共交通、電動(dòng)汽車充電設(shè)施，以及智慧化能源管理系統(tǒng)。該項(xiàng)目全面實(shí)施后，預(yù)計(jì)節(jié)能50%以上，而順風(fēng)清潔能源則將取得25年的長(zhǎng)期節(jié)能分成收益。
第五幕：玩不轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流，60億配股胎死腹中
順風(fēng)光電在短時(shí)間內(nèi)大量收購(gòu)光伏上下游資產(chǎn)，尤其是收進(jìn)30多家下游光伏電站，從執(zhí)行力來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)是符合鄭建明的預(yù)期。順風(fēng)光電時(shí)任董事長(zhǎng)張懿曾對(duì)媒體表示，收購(gòu)無(wú)錫尚德之后，其2.2GW到2.6GW的產(chǎn)能，將與2014年順風(fēng)光電3GW到4GW的電站項(xiàng)目形成互補(bǔ)效應(yīng)。
盡管這個(gè)方向是通順的，但是路障依然重重。
第一點(diǎn)，在快速收購(gòu)光伏電站項(xiàng)目時(shí)，一個(gè)致命障礙即涉及審批機(jī)制。光伏行業(yè)內(nèi)有“大路條”和“小路條”之說(shuō)：先拿到由國(guó)家發(fā)改委同意開展該工程前期工作的批文，稱為“小路條”;此后即可委托具有相應(yīng)資質(zhì)的單位完成可行性研究報(bào)告、水土保持方案報(bào)告、環(huán)評(píng)報(bào)告、水資源論證報(bào)告、建設(shè)用地地質(zhì)災(zāi)害危險(xiǎn)性評(píng)估報(bào)告、地震安全性評(píng)價(jià)報(bào)告等;最終通過(guò)審批的稱為“大路條”。2013年，為鼓勵(lì)分布式光伏電站的發(fā)展，路條審批權(quán)下放至省級(jí)發(fā)改委，并網(wǎng)申請(qǐng)審批則下放至地方電網(wǎng)公司，于是乎，在光伏電站建設(shè)熱潮時(shí)，誰(shuí)能拿到路條就得各顯身手了。
即使紅衣狂人史玉柱，都曾在微博上吐槽路條難拿，并道破了其中玄妙——“已安排1吉瓦的建設(shè)資金，準(zhǔn)備多建些。但很難完成，因路條太難拿。路條由地方政府分配，大多給了沒錢建的或賣路條的，有資金有技術(shù)的往往拿不到，要去買路條(1G瓦要4億元)。我們?cè)趦?nèi)蒙、寧夏、青海、新疆的公司，目前獲取路條很少，但堅(jiān)決不買路條”。即使這樣，由于前期申報(bào)手續(xù)復(fù)雜，更需要協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)、用地等多個(gè)關(guān)鍵部門利益，不少電站投資商愿意支付一定費(fèi)用。
正因如此，順風(fēng)光電的快速收購(gòu)，盡管能夠快速形成賬面資產(chǎn)，但存在多個(gè)問題。其一，拿到的項(xiàng)目多為一年內(nèi)所注冊(cè)，批文進(jìn)展都參差不齊，遑論建成發(fā)電。如江蘇浚鑫、常州益鑫等項(xiàng)目，幾乎都是前期注冊(cè)而已，還沒有到拿到“路條”。到2015年末，順風(fēng)光電試圖賣出部分項(xiàng)目時(shí)，仍因?yàn)閷徟掷m(xù)未全，遭意向收購(gòu)方否決。其二，在行業(yè)買賣路條蔚然成風(fēng)時(shí)，自然“價(jià)高者得”，順風(fēng)收購(gòu)心切，又是大規(guī)模收購(gòu)，注定進(jìn)一步推高成本。
最重要的是，多條戰(zhàn)線同時(shí)啟動(dòng)的順風(fēng)，并沒有那么多錢。從江西順風(fēng)所持各子公司項(xiàng)目來(lái)看，基本上其持有的所有光伏項(xiàng)目都已抵押給了銀行(目前未顯示抵押狀態(tài)的項(xiàng)目也是因?yàn)橐艳D(zhuǎn)讓出去)。如此看來(lái)，在實(shí)際已經(jīng)狂攬200億元現(xiàn)金后，順風(fēng)光電仍然缺錢。
2014年5月，順風(fēng)光電宣布，擬按每股不低于10港元配售最多6億股新股，相當(dāng)于擴(kuò)大后股本的21.98%，集資60億港元。
而這60億港元款項(xiàng)，公告里提到的用途之一，即是根據(jù)興建光伏電站簽訂的EPC(工程、采購(gòu)及施工)協(xié)議應(yīng)付的款項(xiàng)來(lái)?yè)苜Y，并用在一般的營(yíng)運(yùn)資金上。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，雖然順風(fēng)光電開發(fā)電站的目標(biāo)非常宏偉，但是其先期卻沒有支付很高的費(fèi)用，其付款流程大致可以概括為“1：4：4：1”模式，即按照項(xiàng)目預(yù)付、設(shè)備進(jìn)場(chǎng)、并網(wǎng)和質(zhì)?？?質(zhì)保期一年)四個(gè)環(huán)節(jié)按比例支付。而接手了EPC項(xiàng)目的公司自己也不付錢，而是層層轉(zhuǎn)包發(fā)給工程公司，大部分費(fèi)用都由下面的工程公司墊款。這么做，順風(fēng)固然可以把付款壓力轉(zhuǎn)移到未來(lái)，但是同時(shí)也積累了大筆的應(yīng)付EPC款項(xiàng)。
此次募資60億港元的配股價(jià)格，相較于公告前一日收市價(jià)有約8.93%折讓，但在2014年7月卻遭到終止。這似乎是順風(fēng)光電出現(xiàn)的第一個(gè)不利信號(hào)。
60億元配股終止不算，國(guó)開行傳說(shuō)中的千億授信，也成為泡影。而這只是個(gè)開始，后續(xù)的惡性循環(huán)接踵而來(lái)。募資不順暢，順風(fēng)光電股價(jià)開始走下坡路，股價(jià)下跌又進(jìn)一步影響了配股及可轉(zhuǎn)債發(fā)行的價(jià)格，影響其募資能力，募資能力弱化再進(jìn)一步影響工程進(jìn)展，工程進(jìn)度不達(dá)預(yù)期再負(fù)作用于股價(jià)上。
第六幕：遭遇行業(yè)三殺——監(jiān)管升級(jí)、高限電率、巨額補(bǔ)貼拖延
惡性循環(huán)一旦形成，勢(shì)頭很難剎住。而比這更糟的，還有行業(yè)監(jiān)管和市場(chǎng)形勢(shì)的巨大變化。
2014年10月13日，國(guó)家能源局發(fā)布《堅(jiān)決制止新建電源項(xiàng)目投產(chǎn)前的投機(jī)行為》和《禁止買賣項(xiàng)目備案文件及相關(guān)權(quán)益》，由此，路條倒賣轉(zhuǎn)入地下。2015年，國(guó)家能源局針對(duì)2007年8月至2014年9月期間的2071個(gè)新能源項(xiàng)目審批進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管核查，發(fā)現(xiàn)：倒賣“小路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有5個(gè)，裝機(jī)容量391.4兆瓦;倒賣“大路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有9個(gè)，裝機(jī)容量834.5兆瓦;擅自變更重大事項(xiàng)涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有38個(gè)，裝機(jī)容量1138.5兆瓦;未經(jīng)核準(zhǔn)(備案)先行建設(shè)的問題項(xiàng)目有44個(gè)，裝機(jī)容量921.8兆瓦;已核準(zhǔn)未建設(shè)的問題項(xiàng)目有7個(gè)，裝機(jī)容量268.5兆瓦。
該監(jiān)管文件后附有具體的違規(guī)名單，但并未公開，不過(guò)，多個(gè)網(wǎng)站的截圖顯示，江西順風(fēng)在2013-2014年間的多次收購(gòu)涉嫌“擅自變更核準(zhǔn)項(xiàng)目投資主體”(表7)。
審批難可以買路條，沒錢建可以籌錢。光伏電站最熱的時(shí)候，多少大佬為之折腰，不說(shuō)史玉柱，連恒大的許家印都進(jìn)來(lái)轉(zhuǎn)了一圈，但喊了兩嗓子就撒手了。對(duì)于那些真正重金砸進(jìn)來(lái)的，更讓人心碎的麻煩來(lái)了，克服千苦百難，建成并網(wǎng)了，天氣好好的，設(shè)備也正常，但是發(fā)出來(lái)的電卻不能上網(wǎng)，白白浪費(fèi)了。
這就是熱火朝天大建特建、產(chǎn)能大增卻消化不良的后遺癥，業(yè)內(nèi)叫“棄光限電”。在順風(fēng)光電主要收購(gòu)標(biāo)的所在的新疆、甘肅等地，限電率(即丟棄的電力占據(jù)總體發(fā)電量的比例)尤其高企。
由于當(dāng)?shù)赜秒娦枨笤鲩L(zhǎng)緩慢，而火電裝機(jī)早已形成規(guī)模，有富余電力;而且，西北多戈壁沙灘、鹽堿地，當(dāng)?shù)匦履茉错?xiàng)目動(dòng)輒幾十兆瓦，多則數(shù)百兆瓦，2012-2013年間在西北新能源業(yè)內(nèi)稱作“萬(wàn)人大會(huì)戰(zhàn)”，風(fēng)電、光伏一起上，發(fā)起電來(lái)根本用不完。
2015年冬天，晴空朗朗，新疆多家新能源電站卻被直接勒令停止發(fā)電。數(shù)據(jù)顯示，2015年新疆棄風(fēng)電量71.12億千瓦時(shí)，棄電率達(dá)到32.5%;棄光電量15.1億千瓦時(shí)，棄電率24.8%。2016年，這一情況仍未能好轉(zhuǎn)，新疆、甘肅兩省的光伏發(fā)電棄電率分別為32.23%和30.45%。通俗點(diǎn)說(shuō)，在這些地方，光伏電站3成的產(chǎn)值直接在生產(chǎn)環(huán)節(jié)打了水漂。而這一問題，短期內(nèi)幾近無(wú)解。
此外，國(guó)家應(yīng)允承諾過(guò)的光伏電站補(bǔ)貼也嚴(yán)重拖延，順風(fēng)光電在年報(bào)中披露稱，自2013年8月至2016年2月，國(guó)內(nèi)光伏電站應(yīng)收的電價(jià)補(bǔ)貼金額約人民幣300億元。截至2015年年底，僅順風(fēng)一家應(yīng)收的電價(jià)補(bǔ)貼已超過(guò)10億元。
另一方面，在光伏上游，光伏電池的技術(shù)革命也在快速迭代。相比大手筆買買買的并購(gòu)開支，順風(fēng)光電在研發(fā)上的投入?yún)s并不多。2013至2015年的3年間合計(jì)不到2.2億港元，這讓其因并購(gòu)無(wú)錫尚德而曾經(jīng)擁有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也逐步式微。在單晶硅電池片領(lǐng)域，其2014年銷售了143.7兆瓦，2015年則下降至116.2兆瓦。此外，光伏組件價(jià)格一直處于下降通道。彭博新能源財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2010-2015年間，世界光伏組件價(jià)格累計(jì)下降了75%-80%。2015年，世界光伏組件平均價(jià)格為0.611美元/瓦，中國(guó)晶硅組件平均價(jià)格約為0.599美元/瓦。
2013-2016年間，順風(fēng)清潔能源扣非后的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，除了2014年曾盈利8900萬(wàn)港元，其他年份均為虧損，其中2016年更是一舉虧損了20.89億港元(表8)。
現(xiàn)實(shí)嚴(yán)峻至此，資本市場(chǎng)真的也很難繼續(xù)給故事充值了。
第七幕：從買買買到賣賣賣，奈何賣都賣不出去
2015年之后，順風(fēng)清潔能源已經(jīng)很難從資本市場(chǎng)籌措款項(xiàng)了。面對(duì)巨大的現(xiàn)金流壓力，其開始轉(zhuǎn)換思維，2015年6月29日(離大規(guī)模并購(gòu)也就過(guò)去僅僅兩年時(shí)間)，時(shí)任董事長(zhǎng)的張懿在記者會(huì)上表示，“公司將由重資產(chǎn)的清潔能源設(shè)備制造商，轉(zhuǎn)型成輕資產(chǎn)的服務(wù)提供商，發(fā)展‘一站式光伏電站解決方案’及適用于城市、社區(qū)、家庭的‘低碳綜合解決方案’”。而此時(shí)，該公司在全球已并網(wǎng)項(xiàng)目達(dá)1.6吉瓦，在建項(xiàng)目有1.5吉瓦，開發(fā)中項(xiàng)目有3吉瓦。
這話怎么理解呢?就是公司為了收購(gòu)資產(chǎn)付出的代價(jià)太大了，從前的重資產(chǎn)模式不玩了，順風(fēng)要改“輕資產(chǎn)”，走服務(wù)路線了。
可是，此時(shí)的光伏電站，由于各地政府限電等各種問題，賣也沒那么好賣了。2015年12月，江西順風(fēng)將多個(gè)子項(xiàng)目公司打包，注入江蘇長(zhǎng)順信合新能源有限公司(簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)順信合”)。長(zhǎng)順信合擁有9個(gè)已并網(wǎng)發(fā)電地面光伏電站項(xiàng)目(表9)，合計(jì)裝機(jī)容量180兆瓦。其2014年凈利潤(rùn)2007萬(wàn)元，2015年前11個(gè)月凈利潤(rùn)2459萬(wàn)元。
2015年12月18日，重慶未來(lái)投資受讓長(zhǎng)順信合的全部出資11.51億元，價(jià)格為11.99億元，但重慶未來(lái)投資也并不打算自己出錢，而是原價(jià)轉(zhuǎn)賣給同一控制人旗下的A股上市公司重慶路橋。2016年6月23日，重慶路橋復(fù)牌后發(fā)布重大資產(chǎn)重組交易的進(jìn)展公告，棄購(gòu)了長(zhǎng)順信合100%股權(quán)。重慶路橋的主要疑慮在于，長(zhǎng)順信合下屬部分光伏電站項(xiàng)目疑似“身份有問題”，其所涉及的電力業(yè)務(wù)許可證、規(guī)劃許可、建設(shè)許可等必備的業(yè)務(wù)資質(zhì)和手續(xù)文件仍未能完全取得。同時(shí)，項(xiàng)目前景也有問題，9個(gè)項(xiàng)目中，7個(gè)位于新疆，1個(gè)位于河北，1個(gè)位于青海，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中受當(dāng)?shù)厣暇W(wǎng)消納以及電力外送等因素影響較大。
除了賣光伏電站，順風(fēng)清潔能源還想剝離上游光伏制造產(chǎn)能，其與鄭建明控制的亞太中國(guó)投資曾一度訂立諒解備忘錄，擬以50億元現(xiàn)金出售江蘇順風(fēng)光電100%股權(quán)，后者主要經(jīng)營(yíng)太陽(yáng)能產(chǎn)品制造及銷售業(yè)務(wù)。但此事同樣擱淺。
泡沫的刺破，似乎只需一瞬，隨后是漫長(zhǎng)而痛楚的回歸。2014年5月，順風(fēng)清潔能源前復(fù)權(quán)價(jià)最高沖至12.08港元/股，較之鄭建明2012年末入股前的0.158港元/股的低價(jià)，大漲了75倍。但在2014年60億元配股失敗、2015年轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)未遂、股東持續(xù)減持等多重利空沖擊之下，順風(fēng)清潔能源股價(jià)一路下挫，2017年8月28日更下探至0.33港元/股，三年間幾乎沒有像樣的反彈。追隨鄭建明入場(chǎng)的各路資金，悉數(shù)作陪。
股價(jià)下跌到這個(gè)境地，估計(jì)沒有幾個(gè)人能事前想到，這也令一眾簽下高價(jià)換股條件的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)者陷入兩難境地。2016年8月19日，可轉(zhuǎn)債投資者之一KingSuccess向順風(fēng)清潔能源發(fā)出傳訊令狀，并將鄭建明列為第二被告，宣稱其2014年認(rèn)購(gòu)的10億元可換股債券，自己是被失實(shí)陳述所促使而認(rèn)購(gòu)該等債券，要求索賠。
雖說(shuō)“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”，但不可爭(zhēng)辯的，曾經(jīng)籠罩在神秘大佬鄭建明身上的煉金師光環(huán)，在順風(fēng)清潔能源超級(jí)牛轉(zhuǎn)熊的K線中消磨殆盡。
第八幕：可轉(zhuǎn)債成本收益大解剖
在新能源帝國(guó)夢(mèng)想從萌芽到破滅的過(guò)程中，鄭建明作為操盤者經(jīng)歷了企業(yè)市值從十幾億到260億再回到十幾億的劇烈過(guò)山車。然而，當(dāng)新財(cái)富核算其歷年投入及回報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)鄭建明憑借早期大規(guī)模認(rèn)購(gòu)低價(jià)可轉(zhuǎn)債(0.214港元/股和0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債都是鄭建明獨(dú)家認(rèn)購(gòu))，并在股價(jià)高企時(shí)大量換股，然后在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)，及時(shí)斬獲了巨額收益。而在股價(jià)下行階段，鄭建明更是開出了5億股淡倉(cāng)，因此而獲利。
順風(fēng)光電自鄭建明入主以來(lái)，股本歷經(jīng)多次變動(dòng)，從2013年末的20億股增加到了2016年的43.14億股，翻了一倍有余。期間，除了兩次因發(fā)行股份收購(gòu)?fù)饨缳Y產(chǎn)以外，絕大部分新增股份均來(lái)自可轉(zhuǎn)債換股。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，順風(fēng)可轉(zhuǎn)債換股導(dǎo)致的新增股份達(dá)到了18.387億股(表10)。對(duì)于一個(gè)原股本僅有20億股的公司來(lái)說(shuō)，這樣的股份稀釋無(wú)疑是十分驚人的。如果進(jìn)一步分析其背后的轉(zhuǎn)股成本及收益，那就更讓人瞠目結(jié)舌了。
新財(cái)富梳理了順風(fēng)光電歷次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的成本及賬面收益(表11)。全體可轉(zhuǎn)債投資者里，合計(jì)轉(zhuǎn)換了總面值為36.0203億港元的可轉(zhuǎn)債，合計(jì)換得新股18.387億股，如按換股公告日時(shí)順風(fēng)的收盤價(jià)來(lái)估算其套現(xiàn)面值，則這些新?lián)Q股份的總價(jià)值高達(dá)95.6億港元。可轉(zhuǎn)債投資者已換股部分的整體賬面浮盈近60億港元。
但不同的換股價(jià)，所帶來(lái)的效果截然不同。這其中，以3.58港元/股的換股價(jià)為分水嶺，低于此換股價(jià)的可轉(zhuǎn)債投資者盆滿缽滿，而高于此換股價(jià)的投資者則慘遭虧損。可以看到，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債時(shí)為低換股價(jià)，且在2014-2015年間順風(fēng)光電股價(jià)高企時(shí)行使了換股權(quán)的投資者，若是及時(shí)套現(xiàn)，可是狠狠嘗到了甜頭(收益可參照下表假如換股當(dāng)天以收盤價(jià)出讓來(lái)估算)，而這其中，最大贏家，無(wú)疑非鄭建明本人莫屬。
以2012年底發(fā)行的4.494億港元可轉(zhuǎn)債為例，這批可轉(zhuǎn)債由鄭建明獨(dú)資控制的PEACE link完全認(rèn)購(gòu)，一年后鄭建明即開啟轉(zhuǎn)股模式。
2013年12月第一筆轉(zhuǎn)換了本金為3640萬(wàn)港元的可轉(zhuǎn)債，以0.214港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)，換得股份1.7億股。而該公告日順風(fēng)光電收盤價(jià)是多少呢?6.24港元/股。這是鄭建明投資成本的近30倍。也就是說(shuō)，如果鄭建明當(dāng)日即拋售該筆股權(quán)，輕松可賺下10.6億港元。
第二筆為2014年7月轉(zhuǎn)換的本金為4700萬(wàn)港元的可轉(zhuǎn)債，按0.214港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)，共計(jì)換得2.2億股，根據(jù)計(jì)算，當(dāng)日賬面理論浮盈到了20億港元，是其投資成本的40余倍。
而這批轉(zhuǎn)股價(jià)為0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債，先后進(jìn)行了7次轉(zhuǎn)股，換股時(shí)間集中在2013年12月至2015年9月末，這也是順風(fēng)光電股價(jià)較高的時(shí)期。1.628億港元的投資成本，為鄭建明換來(lái)了7.6億股股份。這些股份，在轉(zhuǎn)換日當(dāng)天收盤時(shí)的賬面浮盈比例最少7倍，最多達(dá)到了43倍。
同樣由鄭建明的PEACE link所認(rèn)購(gòu)的轉(zhuǎn)股價(jià)為0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債，之后也轉(zhuǎn)換了總金額為4.62億港元的債券，換得股票5.01億股。
在順風(fēng)可轉(zhuǎn)債外部投資人中，于2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)格為3.58港元/股)的持有人，在2014年10月、11月分兩批轉(zhuǎn)換了14.32億港元的債券，換得股份4億股，如果按換股日當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，浮盈合計(jì)達(dá)到了12.33億港元，不到一年時(shí)間平均浮盈85%。
值得一提的是，這批可轉(zhuǎn)債里，至今還剩21.48億港元未予換股，而鄭建明也恰好在此批可轉(zhuǎn)債里認(rèn)購(gòu)了21.48億港元。如果這未轉(zhuǎn)股的21.48億港元恰好是鄭建明名下的話，那么意味著此批可轉(zhuǎn)債的其他外部投資者，是唯一一批在歷次順風(fēng)可轉(zhuǎn)債里賺到錢的人。
根據(jù)公告，此批可轉(zhuǎn)債的投資者為Peace link Services Limited、趙政亞、蘭恒、王釧、李屹及富凱投資發(fā)展有限公司(余蕓春獨(dú)資)。從這批幸運(yùn)者的背景看，其中的趙政亞曾為天龍光電(300029)第四大股東，順風(fēng)光電原董事長(zhǎng)湯國(guó)強(qiáng)也是天龍光電股東。而蘭恒則有可能是海南蘭海實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、海南省政協(xié)委員、三亞市總商會(huì)(工商聯(lián))會(huì)長(zhǎng)、三亞市房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)。
3.58港元/股的換股價(jià)是個(gè)分水嶺，其他可轉(zhuǎn)債投資者就沒有這么幸運(yùn)了。以2015年1月完成發(fā)行的、換股價(jià)為7港元/股的可轉(zhuǎn)債投資者為例，該批投資者合共認(rèn)購(gòu)3.5億港元可轉(zhuǎn)債，在2015年12月31日全部換股，而當(dāng)日順風(fēng)股價(jià)僅為1.97港元/股，浮虧72%，換股當(dāng)天賬面浮虧2.5億港元，如果以當(dāng)日收盤價(jià)減持套現(xiàn)，到手不足1億港元。
曾經(jīng)以為包賺不賠的生意，最終結(jié)果可謂慘痛。如果你要問，為什么這種惡劣的條件下，投資人還執(zhí)意轉(zhuǎn)股?順風(fēng)跌跌不休的股價(jià)也許說(shuō)明了一切——沒有肉好歹還剩骨頭，撐到最后可能渣都不剩。換股價(jià)為10港元/股的投資者中，在2015年上半年也有部分選擇了換股，平均賬面損失近半。
而前文提及要和順風(fēng)光電打官司的認(rèn)購(gòu)了10億可轉(zhuǎn)債的KING SUCCESS，正是認(rèn)為自己受到了收益誤導(dǎo)，并要求賠償1.7955億港元，鄭建明為第二被告，該案目前仍在香港法院審理中。
那些至今還將順持有風(fēng)可轉(zhuǎn)債的投資者(當(dāng)然除了幾毛錢就可以轉(zhuǎn)股的鄭建明)，或許比已經(jīng)割肉離場(chǎng)的更被動(dòng)。
表11中計(jì)算的轉(zhuǎn)股者賬面浮盈，僅是按換股日當(dāng)天收盤價(jià)來(lái)的，對(duì)于未披露后續(xù)減持動(dòng)作的投資者，浮盈數(shù)據(jù)只能供參考。但2014年5月順風(fēng)進(jìn)入下跌通道，并持續(xù)至今，所以，真正賣出了轉(zhuǎn)換后股份的投資者，真實(shí)收益應(yīng)當(dāng)還不如表中預(yù)估。
第九幕：慘痛之局，鄭建明何以脫身?
和這些深陷泥淖的投資者相比，鄭建明稍微從容一些，他控制的PEACE link在順風(fēng)股價(jià)高企時(shí)，以極低價(jià)格換了合計(jì)12.61億股新股份。
這些轉(zhuǎn)換的股份，到底有沒有實(shí)時(shí)套現(xiàn)呢?
我們梳理PEACE link各不同時(shí)間段直接持股數(shù)量的變化情況，并進(jìn)一步比對(duì)了該區(qū)間內(nèi)其持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股份的數(shù)量，從而推算其每次換股后是否有套現(xiàn)(表12)。
2013年12月，PEACE link以0.214港元/股換股1.7億股，而這區(qū)間的PEACE link持股也恰好增加了同樣多的股份，說(shuō)明此次換股并未減持。
到了2014年下半年，此時(shí)順風(fēng)光電股價(jià)已摸高至9港元/股，7月16日，PEACE link以0.214港元/股換股2.196億股，但這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)，PEACE link直接持股卻沒有任何變動(dòng)。這說(shuō)明，其所換2.196億股在該段時(shí)期已減持完畢。而2014年下半年順風(fēng)光電均價(jià)為7.52港元/股，粗略估算其套現(xiàn)了16.52億港元。
同樣的，2015年上半年，PEACE link先后換得了2.056億股，而其直接持股變動(dòng)只增加了0.056億股，這說(shuō)明，有2億股被減持。該時(shí)期內(nèi)順風(fēng)光電均價(jià)為5.59港元/股，粗略估算PEACE link套現(xiàn)了11.18億港元。
2015年7月1日至8月16日，PEACE link再次減持了2.739億股;而在8月17日至2015年末，再次減持2.841億股。順風(fēng)光電在2015年7-8月的均價(jià)為2.52港元/股，而2015年4季度均價(jià)則為2.47港元/股。這表明，PEACE link在2015年7-8月約套現(xiàn)了6.9億港元，而8月至年末又套現(xiàn)了7億港元。
2016年上半年，PEACE link再次換得1.846億股，而當(dāng)年中報(bào)顯示，PEACE link持股數(shù)據(jù)增加了1.846億股，說(shuō)明此次其并未減持。自從2016年開始，PEACE link未再直接減持過(guò)。當(dāng)然，此時(shí)減持已沒有太多意義，順風(fēng)股價(jià)已下挫至1港元/股附近。
總體來(lái)說(shuō)，PEACE link以0.214港元/股及0.922港元/股的價(jià)位轉(zhuǎn)換的12.61億股股票里，只保留了3.603億股，足足減持了9億股，且減持時(shí)段處于2014年7月至2015年12月之間，這也幾乎是順風(fēng)股價(jià)表現(xiàn)最好的區(qū)間了。
若按照以上方法來(lái)進(jìn)行合理推算，鄭建明通過(guò)PEACE link套現(xiàn)的金額將總計(jì)高達(dá)41.6億港元，相對(duì)順風(fēng)目前20億港元的市值，不啻一個(gè)天文數(shù)字。至于說(shuō)為什么看不到PEACE link具體零散的減持痕跡，一個(gè)可能的原因是，PEACE link可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)讓出去，由代銷商轉(zhuǎn)換股份，然后在市場(chǎng)上散貨。畢竟，順風(fēng)光電的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人賬戶里，持有數(shù)量最多的，正是鄭建明旗下的券商博大證券。
此外，2015年4月29日，鄭建明名下申報(bào)了一筆高達(dá)5億股的淡倉(cāng)戶頭，當(dāng)時(shí)涉及股票市值約28億港元(該日順風(fēng)清潔能源收盤價(jià)為5.6港元/股)，而持有淡倉(cāng)意味著其持有人可以從順風(fēng)清潔能源的股價(jià)下跌中獲利。當(dāng)時(shí)有基金界人士分析，鄭建明的淡倉(cāng)有可能涉及衍生合約“對(duì)賭”、抵押股份或借貨賺息。這筆5億股的淡倉(cāng)，港交所披露易系統(tǒng)顯示到2017年3月3日平倉(cāng)。這期間，順風(fēng)清潔能源的股價(jià)從5.6港元/股下跌至0.71港元/股(2017年3月3日收盤價(jià))，如果其為對(duì)賭交易，理論上鄭建明到2017年3月3日可以以1/8的成本軋平該交易，可獲利24.45億港元。
值得一提的細(xì)節(jié)是，在鄭建明開出淡倉(cāng)的同一天(2015年4月29日)，中航資本旗下的中航信托，首次顯示買入12.02億股好倉(cāng)，其中恰有一單是單獨(dú)的5億股好倉(cāng)。這究竟對(duì)應(yīng)著怎樣的交易結(jié)構(gòu)，當(dāng)時(shí)就有記者曾向順風(fēng)求證，但未能得到正面回答，頗為令人費(fèi)解。
相對(duì)鄭建明在順風(fēng)上的投入，其不動(dòng)聲色的套現(xiàn)已收回成本，鄭建明從拿下控股權(quán)到認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債，總成本約37.28億港元，而其僅通過(guò)PEACElink轉(zhuǎn)換股份套現(xiàn)的金額測(cè)算就在41.6億港元，其賬面上還留有近30億港元可轉(zhuǎn)債，并持有順風(fēng)清潔能源7.467億股(價(jià)值約3億港元)，持有的可轉(zhuǎn)債加股票現(xiàn)值約32億港元(表13)。此外，鄭建明旗下的博大資本多次為順風(fēng)融資提供財(cái)務(wù)顧問支持，并收取相應(yīng)費(fèi)用。而鄭建明通過(guò)5億淡倉(cāng)獲得的收益更是我們所無(wú)法徹知的數(shù)字。
直到現(xiàn)在，鄭建明的PEACE link依然持有大量低價(jià)可轉(zhuǎn)債，這也是壓制順風(fēng)光電股價(jià)的重要不利因素。
第十幕：股價(jià)暴跌之下，順風(fēng)有無(wú)投資價(jià)值?
遙想當(dāng)年，控順風(fēng)，救賽維，并尚德，那時(shí)的鄭建明真是意氣風(fēng)發(fā)、魄力十足，多少人都想一覽這位光伏圈新大佬的風(fēng)采。在2013年10月舉行的第五屆“中國(guó)(無(wú)錫)國(guó)際新能源大會(huì)”上，無(wú)錫尚德與順風(fēng)光電的戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署是個(gè)重頭戲，但鄭建明本人并未到場(chǎng)，讓當(dāng)時(shí)參會(huì)的隆基股份(601012)董事長(zhǎng)李振國(guó)頗為失望，“我們至今還沒有碰過(guò)面，我希望能約上他聊聊”。
2013年時(shí)，李振國(guó)在圈子里大約還只算個(gè)小字輩，其掌控的、主營(yíng)單晶硅的隆基股份市值僅有80億元，而如今已達(dá)700億元(2017年12月20日)，增長(zhǎng)近8倍。
這讓人不勝唏噓，巔峰時(shí)期順風(fēng)光電市值有近300億港元。正如馬云所說(shuō)，“今天很殘酷，明天很殘酷，后天很美好，但很多人死在了明天晚上”。光伏江湖從來(lái)都是血雨腥風(fēng)，折煞了多少梟雄，然而就和他們滿心的期待一樣，后天很美好。據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)，截至2016年底，中國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量34.54GW，累計(jì)裝機(jī)容量77.42GW，無(wú)論是新增還是累計(jì)裝機(jī)容量，均居全球第一，且較2014年新增2倍以上。鄭建明在2013年這一爆發(fā)點(diǎn)前夜入場(chǎng)，他的判斷和眼光，依然卓著，但在這個(gè)超級(jí)擴(kuò)容的市場(chǎng)游戲中，資本不是決定勝負(fù)唯一的籌碼。
已經(jīng)轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)服務(wù)模式的順風(fēng)清潔能源，2017財(cái)年上半年迎來(lái)了首虧，虧損額達(dá)3.6億港元，在江西順風(fēng)賬面上，還有超過(guò)20個(gè)光伏電站項(xiàng)目。如今，順風(fēng)清潔能源的市值跌到了17億港元，其真實(shí)價(jià)值究竟幾何?
股價(jià)如此低迷，或許仍和大量可轉(zhuǎn)債有關(guān)。
時(shí)至今日，轉(zhuǎn)股價(jià)為0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債中，鄭建明還持有2.866億港元，如果全部?jī)冬F(xiàn)成股份，可以換得13.39億股。而轉(zhuǎn)股價(jià)為0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債，鄭建明還持有4.685億港元，可換得5.08億股。不過(guò)，生命力再旺盛的韭菜，也經(jīng)不起這般收割。
此外，大量未行使換股權(quán)的可轉(zhuǎn)債也將陸續(xù)到期，最近一批到期的可轉(zhuǎn)債于2017年11月28日到期，這批可轉(zhuǎn)債換股價(jià)為7港元/股，到10月份時(shí)還一股都未兌換，10月報(bào)顯示剩余發(fā)行規(guī)模為13.86億港元，11月報(bào)則顯示剩余規(guī)模為0，應(yīng)該是完成了到期還本付息。該批可轉(zhuǎn)債的認(rèn)購(gòu)者包括華融資產(chǎn)等(表14)。
根據(jù)順風(fēng)清潔能源2017中報(bào)披露的數(shù)據(jù)，其流動(dòng)資產(chǎn)為94.3億港元，流動(dòng)負(fù)債則達(dá)到了119.88億港元，凈營(yíng)運(yùn)資本已為負(fù)25.58億港元，其短期償債能力顯然并不理想。在兌付了這13.86億港元的可轉(zhuǎn)債之后，截至2017年11月，順風(fēng)清潔能源6批已發(fā)行可轉(zhuǎn)債還有共計(jì)37.716億港元余額。在當(dāng)今的股價(jià)下，除了鄭建明自身持有的0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債還有轉(zhuǎn)股價(jià)值，其他可轉(zhuǎn)債持有者，目前唯一的選擇只能是持有至到期，等待還本付息了，而這對(duì)于順風(fēng)清潔能源的現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)，無(wú)疑又是考驗(yàn)。
尾幕： A股成為鄭建明的新戰(zhàn)場(chǎng)
鄭建明在順風(fēng)光電中的運(yùn)作令人耳目一新。而他在2013-2015年間，利用這種威望，快速入場(chǎng)多家港股公司，典型的如金威資源(現(xiàn)名天成國(guó)際)，4個(gè)月套現(xiàn)35億港元，凈賺10億港元外加繼續(xù)掌控上市公司控股權(quán)。
在金威資源上，鄭建明的打法干脆利索，堪稱教科書級(jí)別。
2015年1月，鄭建明斥資25億港元獲得金威資源控股權(quán)。此時(shí)，順風(fēng)光電的市值神話正處巔峰，鄭建明“點(diǎn)石成金”的手法已引起廣泛關(guān)注。
鄭建明入股后，金威資源的股價(jià)扶搖直上。但僅僅4個(gè)月之后，鄭建明就開啟了快速減持方式。2015年5月至8月期間，鄭建明個(gè)人持股從57億股下降至23.411億股，總共套現(xiàn)35億港元，不僅快速收回25億港元的成本，還賺得10億港元浮盈，并多出了金威資源33.27%的控股權(quán)(表15)。
在高峰時(shí)期，鄭建明還入股了另3家港股公司，這些公司無(wú)不上演了股價(jià)騰飛的場(chǎng)景，但若投資者跟隨鄭建明一同入場(chǎng)并持有至今，將絕對(duì)是投資生涯中一大夢(mèng)魘。
2013年12月25日，鄭建明通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)在熔盛重工股東名單中(01101.HK，現(xiàn)已更名為華榮能源。熔盛重工股價(jià)一度上揚(yáng)兩成多，此后同樣深陷泥淖，目前華榮能源股價(jià)僅為0.335港元/股。自鄭建明入場(chǎng)至今，股價(jià)下跌了95%，而同期恒生指數(shù)(32601.78,-40.31, -0.12%)上漲了25.7%，超額收益率為-120%(表16)。
可以看出，鄭建明當(dāng)時(shí)是試圖復(fù)制在順風(fēng)光電的打法，利用造船行業(yè)低谷時(shí)期，以低價(jià)認(rèn)購(gòu)大量可轉(zhuǎn)債，期待行業(yè)復(fù)蘇后股價(jià)攀高時(shí)來(lái)?yè)Q股賺取收益。除了熔盛重工，2014年7月30日，中海船舶(00651.HK，現(xiàn)已更名為中海重工)向鄭建明全資擁有的亞太資源(1.32, 0.00, 0.00%)配發(fā)12億股股份，籌資2.69億港元，鄭建明成為中海船舶第三大股東。目前，中海船舶股價(jià)為0.064港元/股，從鄭建明入場(chǎng)到今天，其股價(jià)下跌了83%，同期恒生指數(shù)漲24%，超額收益率為-107%(表17)。
2014年8月15日，玖源集團(tuán)也向鄭建明發(fā)行高達(dá)8.32億港元的可換股債券，如果可轉(zhuǎn)換債券全部被換股，那么鄭建明在該集團(tuán)的持股比例將達(dá)到70.27%。如今，玖源集團(tuán)股價(jià)為0.148港元/股，鄭建明入場(chǎng)到今天，股價(jià)下跌73%，同期恒指上漲17%，超額收益率為-90%(表18)。
在這些投資中，根據(jù)最新的公告披露，鄭建明目前還持有天成國(guó)際32.49%股權(quán)及玖源集團(tuán)18.61%股權(quán)。
市場(chǎng)雖然容易亢奮，卻也是有記憶的，隨著這些股票紛紛走向低點(diǎn)，“鄭建明”這個(gè)曾經(jīng)等同于看漲期權(quán)的名號(hào)，在港股市場(chǎng)早已失去了金手指的光環(huán)。
近日，港股可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值也成為熱議，眾多內(nèi)地資本前往港股淘金，如聯(lián)絡(luò)互動(dòng)就擬出資4.125億港元認(rèn)購(gòu)中國(guó)數(shù)碼文化可轉(zhuǎn)債。與內(nèi)地證監(jiān)會(huì)對(duì)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體作出“連續(xù)三年ROE不低于6%”等種種限制不同，港股上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債容易許多，尤其是定向發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債。不過(guò)市場(chǎng)無(wú)情，投資者投資可轉(zhuǎn)債時(shí)，不可滿足于“搏一把股價(jià)，大不了保本保息”的保底思維，還需擦亮眼睛，不要體驗(yàn)順風(fēng)光電式的慘跌教訓(xùn)。
值得關(guān)注的是，過(guò)去幾年活躍港股市場(chǎng)的鄭建明，最近已回戰(zhàn)A股市場(chǎng)。而在數(shù)年前，他還曾經(jīng)對(duì)記者表示過(guò)，A股喜歡炒概念炒題材，不具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值。
2017年11月20日，榮華實(shí)業(yè)發(fā)布公告，公司第一大股東武威榮華工貿(mào)集團(tuán)有限公司將其持有的1.09億股公司普通股(占公司總股本的16.37%)，以每股12.84元的價(jià)格，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海人和投資管理有限公司，總對(duì)價(jià)14億元。本次權(quán)益變動(dòng)后，公司控股股東由榮華工貿(mào)變更為上海人和投資管理有限公司，公司實(shí)際控制人由張嚴(yán)德變?yōu)猷嵔?圖2)。
這次轉(zhuǎn)讓毫不例外引起了市場(chǎng)的關(guān)注。公司停牌前的價(jià)格僅為5.12元/股，而鄭建明的出價(jià)高達(dá)12.84元/股，溢價(jià)150%。榮華實(shí)業(yè)復(fù)牌后，市場(chǎng)給出了兩個(gè)漲停板予以回應(yīng)，隨后陷入調(diào)整。
交易若完成，鄭建明將在榮華實(shí)業(yè)上砸下14億元的真金白銀，而目前榮華實(shí)業(yè)市值僅40億元(2017年12月20日數(shù)據(jù))。在A股市場(chǎng)，鄭建明將有怎樣的玩法?榮華實(shí)業(yè)的投資者將隨之體驗(yàn)點(diǎn)金財(cái)技，還是財(cái)富的過(guò)山車?
在順風(fēng)清潔能源股價(jià)經(jīng)歷暴漲30倍又暴跌97%的過(guò)山車式漲跌中，諸多以換股價(jià)10港元/股認(rèn)購(gòu)其可轉(zhuǎn)債的投資者深陷泥淖，但是，在股價(jià)啟動(dòng)之前就通過(guò)旗下控制的PEACE link以不足1港元低價(jià)認(rèn)購(gòu)十多億港元可轉(zhuǎn)債的鄭建明，則斬獲了巨額收益。在成功地營(yíng)造出“新能源帝國(guó)”的市場(chǎng)情緒后，鄭建明在順風(fēng)股價(jià)高企時(shí)大量換股，然后在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)，從賬面上看，PEACE link直接持有的順風(fēng)清潔能源股權(quán)從4.625億股上升至7.467億股，但其持有的可轉(zhuǎn)債已轉(zhuǎn)股數(shù)量卻高達(dá)12.61億股。通過(guò)這樣的操作，鄭建明不僅悄然將總投資成本悉數(shù)套現(xiàn)，賬面還留下了32億港元的貨值，股價(jià)下跌途中通過(guò)5億股淡倉(cāng)獲得的收益更不為人所知。
在順風(fēng)清潔能源股價(jià)鼎盛時(shí)期擁有“點(diǎn)金指”光環(huán)的鄭建明，當(dāng)時(shí)還用半年時(shí)間在金威資源上快進(jìn)快出，不僅獲得控股權(quán)，還外加10億港元賬面浮盈。不過(guò)，鄭建明試圖復(fù)制“低價(jià)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債、行業(yè)復(fù)蘇后高價(jià)換股”的模式，并未在造船等行業(yè)見效，其介入的港股公司中，熔盛重工、中海重工、玖源集團(tuán)自其入場(chǎng)至今的超額收益率分別是-120%、-107%、-90%。
2017年11月末，鄭建明回歸A股，溢價(jià)150%接盤榮華實(shí)業(yè)控股權(quán)。榮華實(shí)業(yè)的投資者將隨之獲得怎樣的體驗(yàn)?
順風(fēng)清潔能源，這個(gè)三年前市值高達(dá)260億港元、漲幅30倍的最牛港股，如今市值只剩了不到20億港元。其股價(jià)從最高的12.03港元/股(2014年5月13日)跌落至0.365港元(2017年9月4日)，跌幅高達(dá)97%。
目前市場(chǎng)正火的可轉(zhuǎn)債，成為投資順風(fēng)清潔能源最大的陷阱。順風(fēng)清潔能源此前發(fā)行的數(shù)期可轉(zhuǎn)債規(guī)模高達(dá)近百億港元，且將陸續(xù)到期，部分可轉(zhuǎn)債的換股價(jià)10港元/股，其持有方已陷入兩難，在幾毛錢的低股價(jià)下轉(zhuǎn)股將血本無(wú)歸，而市值只剩20億港元的順風(fēng)清潔能源，賬面資金恐怕也難以應(yīng)付超過(guò)50億港元的債務(wù)剛兌。
順風(fēng)清潔能源的實(shí)控人鄭建明曾有著“光伏圈并購(gòu)帝”之稱，一度身為行業(yè)“帶頭大哥”，如今卻給追隨他的各路江湖資本(銀團(tuán)、可轉(zhuǎn)債持有人、中小股東)留下了一個(gè)慘淡的戰(zhàn)場(chǎng)。而他本人則未必如此。
鄭建明
根據(jù)新財(cái)富的復(fù)盤，在獲取控股權(quán)不久，順風(fēng)清潔能源即向鄭建明控制的PEACE link發(fā)行了第一筆規(guī)模為4.494億港元的可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)為0.214港元/股)及第二筆規(guī)模為9.305億港元的可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)為0.922港元/股)。憑借這兩筆天量低價(jià)可轉(zhuǎn)債，鄭建明在順風(fēng)清潔能源股價(jià)高企時(shí)一邊轉(zhuǎn)股一邊套現(xiàn)，累計(jì)套現(xiàn)金額估算約40億港元，使得其自身的投入基本全部收回。如今，鄭建明還維持著身為順風(fēng)清潔能源大股東的直接持股數(shù)量，且穩(wěn)中有升。
順風(fēng)清潔能源曾因接盤破產(chǎn)的無(wú)錫尚德而名震江湖，立志成為“中國(guó)乃至世界領(lǐng)先的清潔能源一體化供應(yīng)商”。這家一度身處風(fēng)口浪尖上的風(fēng)云公司，從超級(jí)牛股到股價(jià)煙消云散般蒸發(fā)97%，背后究竟發(fā)生了什么?曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的資本大佬鄭建明，在其中又有怎樣的運(yùn)作?
順風(fēng)清潔能源之外，鄭建明近幾年還介入了數(shù)家港股公司，包括熔盛重工、中海船舶、金威資源等。值得關(guān)注的是，這些公司至今均遭遇了大幅度的市值縮水，不過(guò)，鄭建明僅用一年時(shí)間就在金威資源上取得10億真金外加控股權(quán)。
在港股上長(zhǎng)袖善舞的鄭建明，2017年12月轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，意圖拿下榮華實(shí)業(yè)控股權(quán)。公告發(fā)出后，榮華實(shí)業(yè)不出意料迎來(lái)兩個(gè)漲停板。這一次，鄭建明會(huì)否在A股重施財(cái)技?
第一幕：出人意料并購(gòu)無(wú)錫尚德，光伏圈新大佬登臺(tái)
2012年末，內(nèi)地神秘大佬鄭建明以2億港元代價(jià)，從時(shí)任順風(fēng)光電董事長(zhǎng)的湯國(guó)強(qiáng)手中，受讓了順風(fēng)光電(順風(fēng)清潔能源的前身，本文所稱“順風(fēng)光電”及“順風(fēng)清潔能源”皆指同一公司)4.625億股，拿下了29.65%的控股權(quán)。
順風(fēng)光電2011年7月13日才剛上市，一年半不到即變更了實(shí)控人。不過(guò)，對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目投資額動(dòng)輒數(shù)億元的光伏圈，這次入股并未引起太大的波瀾。直到2013年的一樁收購(gòu)，令其名震天下。
2013，對(duì)于昔日的光伏教父施正榮而言，是充滿了痛苦回憶的一年。他創(chuàng)辦的尚德電力，是第一家在紐交所上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，曾為全球四大光伏企業(yè)之一。2005到2007年間，尚德電力股價(jià)漲了幾十倍，市值曾經(jīng)高達(dá)千億美元，更曾將施本人推至2006年新財(cái)富500富人榜首富之位。之后，不過(guò)短短六七年時(shí)間，因?yàn)楹炗嗛L(zhǎng)期多晶硅訂單后原料價(jià)格一落千丈，其旗下主要實(shí)體資產(chǎn)無(wú)錫尚德已走到破產(chǎn)邊緣。
根據(jù)無(wú)錫市中級(jí)人民法院的法令，由于未能于債務(wù)到期時(shí)還款，無(wú)錫尚德于2013年3月20日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，在當(dāng)?shù)卣慕M織下，同時(shí)進(jìn)行債權(quán)確認(rèn)及戰(zhàn)略投資者的招募篩選工作。經(jīng)過(guò)數(shù)月時(shí)間，在對(duì)500多家債權(quán)人的債權(quán)申報(bào)、審核及資產(chǎn)審計(jì)評(píng)估工作之后，破產(chǎn)重整管理人一共確認(rèn)了107億元的債權(quán)。另一邊廂，經(jīng)過(guò)兩輪面談后，英利綠色能源等4家光伏廠商也有意競(jìng)拍這一標(biāo)的。焦急的債權(quán)方和意圖接盤方，帶著各自的盤算把無(wú)錫擠了個(gè)水泄不通。
結(jié)果誰(shuí)也不曾料到。名不見經(jīng)傳的順風(fēng)光電，甚至未有參加之前幾輪的洽談?wù)袠?biāo)，卻在鄭建明親自帶隊(duì)將投標(biāo)書直接遞交給無(wú)錫政府后，在眾人的驚訝目光里贏得了標(biāo)的，成為最大黑馬。
根據(jù)順風(fēng)光電2013年度公告，無(wú)錫尚德主要擁有三處生產(chǎn)廠房，其中一處生產(chǎn)太陽(yáng)能電池片的廠房因設(shè)施陳舊已停產(chǎn)。另兩處廠房中，一處的太陽(yáng)能電池片年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.6吉瓦，但其生產(chǎn)自2012年8月起也已暫停，營(yíng)運(yùn)回復(fù)正常時(shí)，其年設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)1.2吉瓦;另一處廠房設(shè)有兩條生產(chǎn)線，其中一條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1吉瓦的生產(chǎn)線自2012年11月起暫停運(yùn)行，另一條年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.4吉瓦的生產(chǎn)線則正常運(yùn)作。也就是說(shuō)，鄭建明一下子掌控了年設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.6吉瓦的光伏制造產(chǎn)能。
不過(guò)，吞下無(wú)錫尚德的鄭建明，不僅先期要拿出30億元現(xiàn)金兌付給債權(quán)方，而要讓尚德復(fù)產(chǎn)，還需再投入30億元。在這個(gè)節(jié)骨眼上，此前不顯山露水的順風(fēng)光電能夠突圍而出，靠的是找錢的能力。
在購(gòu)入順風(fēng)光電之前，鄭建明在光伏圈可謂籍籍無(wú)名，但為了順利收購(gòu)無(wú)錫尚德，其個(gè)人竟然拿出了25億元的現(xiàn)金，幫助順風(fēng)光電提前墊資支付給了相關(guān)債權(quán)方。順風(fēng)光電2013年年報(bào)公布時(shí)，這筆借款仍記錄在賬。實(shí)控人自己拿出25億元現(xiàn)金幫助上市公司并購(gòu)，這是一種駭人的資金實(shí)力。可以說(shuō)，鄭建明這個(gè)高打高舉的亮相和姿態(tài)，為其后續(xù)的順利融資作好了鋪墊。
鄭建明收購(gòu)無(wú)錫尚德，對(duì)于光伏圈不啻于驚天滾雷，有人感嘆其一次性拿出幾十億的大手筆，有人贊賞其抄底時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)。更多的人看不懂，直言能拿出幾十億收購(gòu)無(wú)錫尚德不如新建產(chǎn)能，但是鄭建明自有其想法和打法。
第二幕：光伏寒冬季節(jié)，借道資本市場(chǎng)大舉融資160億
鄭建明雖能自行墊付收購(gòu)款，但此后的運(yùn)作資金仍需借道資本市場(chǎng)。
2013年，資本市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的融資普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。在一輪高杠桿擴(kuò)產(chǎn)能、吹泡沫并最終破滅的周期里，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)債臺(tái)高筑。根據(jù)美國(guó)投資機(jī)構(gòu)Maxim Group的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2012年，中國(guó)最大的10家太陽(yáng)能公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，累計(jì)負(fù)債超過(guò)1000億元。此前的豪賭者無(wú)錫尚德、江西賽維等，或已破產(chǎn)清算，或被兼并收購(gòu)，無(wú)錫尚德的債權(quán)方獲得三成賠付，已是相對(duì)較好的結(jié)果?？梢哉f(shuō)，此前參與其中的無(wú)論是一二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還是銀團(tuán)、債券持有方等，都虧損累累，談及光伏仍是聞之色變、避之不及。
可對(duì)于鄭建明來(lái)說(shuō)，整合巨無(wú)霸型的無(wú)錫尚德，只是第一步。幾乎是在行業(yè)最艱難的時(shí)候，鄭建明控順風(fēng)，救海潤(rùn)，并尚德，在2012年末到2013年中的短短半年里，完成光伏產(chǎn)業(yè)的初步布局。但如何盤活尚德的資產(chǎn)，以及如何順利融入所需資金?鄭建明要以怎樣的邏輯，才能說(shuō)服市場(chǎng)支持他抄底?
他將目光投向了下游的光伏電站。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括多晶硅/單晶硅、硅片、電池組件以及電站等環(huán)節(jié)。此前由于歐美的補(bǔ)貼政策，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能主要集中在電池組件上，形成了巨大產(chǎn)能，并主要出口至歐美。歐美市場(chǎng)因金融危機(jī)崩塌后，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境里，單純地試圖從光伏上游制造這塊來(lái)融資，產(chǎn)能過(guò)剩陰影下的融資之路將非常困難。而換個(gè)出發(fā)點(diǎn)，以建設(shè)下游光伏電站的名義來(lái)融資，顯然更容易為資方所接受，因?yàn)殡娬窘ǔ珊髮⒕邆浞€(wěn)定的現(xiàn)金流。而且，中國(guó)政府為了保護(hù)陷入產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)的光伏上游制造業(yè)，宣布對(duì)國(guó)內(nèi)新建并網(wǎng)的光伏電站展開補(bǔ)貼。而無(wú)錫尚德本身的產(chǎn)能也正好可以用于光伏電站建設(shè)，貫通上下游，以下游穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)盤活整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，這樣的資產(chǎn)證券化方案從邏輯看是可行的。
2013年，順風(fēng)光電拋出了一個(gè)突破業(yè)界想象力的方案，宣布要在2014年底前完成3吉瓦的并網(wǎng)發(fā)電。這是個(gè)什么概念呢?1吉瓦(GW)=1000兆瓦(MW)=10億瓦(W)，而2012年末，全國(guó)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量?jī)H為650兆瓦，還不到1吉瓦。
要實(shí)現(xiàn)這等大計(jì)，所需的銀兩不少。有業(yè)內(nèi)專家作出推測(cè)，順風(fēng)光電對(duì)于光伏電站的規(guī)劃是3GW，按當(dāng)時(shí)1瓦的成本8元左右計(jì)算，總投資大概要220億元;而按照自投資金與銀行貸款20：80這一普遍比例，銀行出資大約在176億元。
還別說(shuō)，鄭建明可不是隔空畫餅，他不僅有這等韜略，還真的就從市場(chǎng)找來(lái)了這么多錢(表1)。
從順風(fēng)光電2013-2015年的現(xiàn)金流量表來(lái)看，其2013年籌資凈額為36.67億元;2014年則達(dá)到歷史巔峰，籌資高達(dá)83.35億元;2015年下降至35.86億元;2016年，其融資凈額僅為8.55億元。4年間凈籌資額超過(guò)160億元，和最初相關(guān)專家預(yù)測(cè)的需要176億元外部貸款較為貼近。
能籌措到如此巨資，本身就是種實(shí)力，這也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于鄭建明的“3吉瓦規(guī)劃”給予了正面回應(yīng)。
再來(lái)看順風(fēng)光電年報(bào)中所披露的具體融資來(lái)源，主要可分為三類：一是銀行貸款，如國(guó)家開發(fā)銀行2013年9月向其提供了2億元貸款，2013年末又發(fā)放了9.8億元貸款，2014年金融機(jī)構(gòu)貸款額為53.81億元，2015年金融機(jī)構(gòu)貸款額為57.456億元;二是新股配售，2013年10月其通過(guò)配股發(fā)行了4億股新股，每股2.8港元，融資11.2億港元;第三則是最有特色也最重要的融資渠道——多次發(fā)行可換股債券，累計(jì)發(fā)行規(guī)模近100億港元(表2)。
2013年其發(fā)行兩次可轉(zhuǎn)債，融資13.799億港元;2014年發(fā)行了4次可轉(zhuǎn)債，融資74.532億港元;2015年發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債，融資2.7778億港元，并發(fā)行了5.5億元的私募債(表3)。
據(jù)公告披露，2015年2月，中國(guó)工商銀行曾與順風(fēng)光電簽下5年期的“策略性合作協(xié)議”，據(jù)此，工行已原則上同意向其提供最高達(dá)200億元的銀行信貸。
第三幕：股價(jià)暴漲之下，順風(fēng)光電屢試不爽的可轉(zhuǎn)債魔術(shù)
讓人好奇的是，在光伏行業(yè)整體融資難的前提下，一家上市公司如何將總發(fā)行量近100億港元的可換股債券推銷出去?奧秘在于兩點(diǎn)：一是順風(fēng)光電一路走高的股價(jià);二是早期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方所獲取的巨大收益。
先簡(jiǎn)單解釋下可轉(zhuǎn)債。當(dāng)公司向認(rèn)購(gòu)方發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，會(huì)約定一個(gè)換股價(jià)格，認(rèn)購(gòu)方可以選擇在有利的價(jià)位上將持有的債券轉(zhuǎn)換成股份，在二級(jí)市場(chǎng)賣出，從而獲取股權(quán)溢價(jià);也可以選擇到期贖回，獲取利息收益。
無(wú)論對(duì)于上市公司還是對(duì)于認(rèn)購(gòu)方，可轉(zhuǎn)債都有不少好處。對(duì)于上市公司而言，可轉(zhuǎn)債的期限長(zhǎng)，利率低，在未轉(zhuǎn)換成股票時(shí)融資成本較低，如順風(fēng)光電2013年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，為零利率;而換股價(jià)格通常都高于發(fā)行時(shí)的股價(jià)，認(rèn)購(gòu)方選擇轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于上市公司在高位將股票發(fā)行了出去，也屬劃算。對(duì)于認(rèn)購(gòu)方而言，同樣是如果股價(jià)上漲，就換成股票，提前落袋為安;如果股價(jià)始終低于換股價(jià)格，可以將其認(rèn)定為債權(quán)投資，到期坐收本息或提前贖回。當(dāng)然，實(shí)際操作中，提前贖回的期限與比例大多會(huì)受到一定約束。
可轉(zhuǎn)債還分公開發(fā)行與私募發(fā)行兩種，公開發(fā)行意味著面對(duì)公眾投資者，所受約束較多;而私募可轉(zhuǎn)債尤其是定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，則受到約束極少。如順風(fēng)光電發(fā)行的多為定向可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債本身不申請(qǐng)上市，無(wú)投票權(quán)，但轉(zhuǎn)換成股份時(shí)卻和已發(fā)行股份的權(quán)利并無(wú)二致，換股條件主要也是要滿足：(i)已按照收購(gòu)守則之要求獲授清洗豁免;或(ii)已按照收購(gòu)守則之要求提出全面收購(gòu)，行使可換股債券所附換股權(quán)不會(huì)導(dǎo)致可換股債券之相關(guān)持有人、其聯(lián)系人士及其一致行動(dòng)人士控制或擁有本公司合共30%或以上之投票權(quán);及(iii)因發(fā)行兌換股份而擴(kuò)大的已發(fā)行股本當(dāng)時(shí)之公眾持股量不少于25%。
對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者而言，轉(zhuǎn)股價(jià)是“最重要的生命線”，能否有機(jī)會(huì)博取股權(quán)溢價(jià)，主要取決于轉(zhuǎn)股價(jià)的高低。
新財(cái)富盤點(diǎn)了順風(fēng)光電先后6次可換股債券的初始發(fā)行規(guī)模、對(duì)應(yīng)換股價(jià)格，以及截至2017年11月的剩余發(fā)行規(guī)模(減少的部分意味著選擇了換股或提前贖回，表3)。
發(fā)行的6次可轉(zhuǎn)債中，第一次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債于2012年末發(fā)行，發(fā)行規(guī)模4.494億港元，認(rèn)購(gòu)方為鄭建明獨(dú)資持有的PEACE link，換股價(jià)低至0.214港元/股，較披露該公告前一日的收盤價(jià)0.63港元/股折價(jià)約66.03%。此次可轉(zhuǎn)債存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)20年，期間為零利息，債券本身不可轉(zhuǎn)讓或交易，但轉(zhuǎn)換后的股票則和上市發(fā)行的股份享有完全相同的權(quán)利。
第二次可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方同樣為鄭建明。這次發(fā)行規(guī)模9.305億港元，換股價(jià)為0.922港元/股，相當(dāng)于公告前最后交易日收盤價(jià)1.16港元/股折價(jià)20.52%。
而緊接著的2014年，順風(fēng)光電先后發(fā)行了4次可轉(zhuǎn)債。其中，1月發(fā)行募集了35.8億港元。這個(gè)募資規(guī)模，不亞于一次中型IPO，換股價(jià)定為3.58港元/股，比起第一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，足足貴了10多倍，但在順風(fēng)光電當(dāng)時(shí)氣勢(shì)如虹的股價(jià)漲幅中，或許不足一提。6月，順風(fēng)光電又發(fā)行了換股價(jià)高達(dá)10港元/股的可轉(zhuǎn)債，規(guī)模高達(dá)21億港元。這一次，鄭建明再?zèng)]有認(rèn)購(gòu)了。
大規(guī)?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行，為順風(fēng)光電籌措了大量便宜的長(zhǎng)期資金。如2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉(zhuǎn)債，存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)10年，期間利率為0，到期還本即可。零利率可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，說(shuō)明投資者所購(gòu)入的可轉(zhuǎn)債，已是一種保本型的看漲期權(quán)，完全不期待債券持有期的利息收益，而是股價(jià)上漲所帶來(lái)的溢價(jià)收益。
最早的一批可轉(zhuǎn)債換股價(jià)格低至0.214港元/股，短短一年多時(shí)間后，投資者為什么甘心以換股價(jià)昂貴幾十倍的高成本來(lái)認(rèn)購(gòu)新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債呢?或許因?yàn)?，順風(fēng)光電是港股市場(chǎng)2013-2014年最牛的股票之一，股價(jià)瘋漲了幾十倍。何況，一般可轉(zhuǎn)債的換股價(jià)還較公告前一日收盤價(jià)有所折扣，使得其投資機(jī)會(huì)看起來(lái)穩(wěn)賺不賠，再不濟(jì)，大不了就到期收回本息唄。
將順風(fēng)光電數(shù)次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)點(diǎn)及換股條件對(duì)應(yīng)放到股價(jià)圖中(圖1)，在左側(cè)認(rèn)購(gòu)者顯示出巨大浮盈時(shí)，又怎能責(zé)怪市場(chǎng)跟風(fēng)者甚呢?直到換股價(jià)10港元/股、規(guī)模35.8億港元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，這一套都是行之有效的游戲。在此前認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的投資者如果在12港元/股的高點(diǎn)行使換股權(quán)，從賬面上看少則賺了2-3倍，多則賺了幾十倍(最早一筆換股價(jià)是0.214港元/港元的可轉(zhuǎn)債，在股價(jià)最高達(dá)到12.08港元/股時(shí)，賬面收益率為55倍)。
然而，讓2014年6月之后的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)方萬(wàn)萬(wàn)沒有想到的是，順風(fēng)光電的股價(jià)怎么上去的，就又怎么下來(lái)了。截至2017年9月末的數(shù)據(jù)顯示，大部分高股價(jià)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，都沒有進(jìn)行換股或贖回，仍在賬面上趴著，看起來(lái)穩(wěn)賺不賠的買賣，現(xiàn)在卻只剩尷尬。正應(yīng)了投資的那句話，“講故事的過(guò)程中，先信的人吃肉，后信的人埋單”，順風(fēng)光電講了光伏整合的故事，也如愿融到了錢，那其又究竟是怎樣在現(xiàn)實(shí)世界中走入黯淡呢?
第四幕：205億豪賭，買買買為何并未成功?
前面說(shuō)到，順風(fēng)光電在2013至2016年間凈籌資額高達(dá)160億港元。除了募資，順風(fēng)光電在2013-2016年間的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量一直為正，分別為7億港元、15億港元、16億港元、11.8億港元。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+凈募資，這么多錢去了哪兒呢?
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013-2016的4年間，順風(fēng)光電投資支出高達(dá)205.5億元。除了蛇吞象般吃下無(wú)錫尚德，更四處大手筆買買買，鄭建明試圖在短時(shí)間內(nèi)以并購(gòu)方式整合出一個(gè)新能源帝國(guó)。
鄭建明自2012年底起毅然決然重倉(cāng)新能源，和他往昔成功的抄底經(jīng)驗(yàn)也許不無(wú)相關(guān)。鄭建明早期曾任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心國(guó)際技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，后下海經(jīng)商，在上海、海南等地開發(fā)多個(gè)地塊，賺到第一桶金。2003年，香港樓市處于低谷，香港政府出臺(tái)穩(wěn)定措施，鄭建明大舉購(gòu)入香港中環(huán)信德中心招商局大廈34樓全層，一舉凈賺數(shù)億港元。而在2008年次貸危機(jī)發(fā)生之前，鄭建明已從房地產(chǎn)抽身，開始關(guān)注新能源、生物科技等新興產(chǎn)業(yè)?？梢哉f(shuō)，“精準(zhǔn)研判政策趨勢(shì)、底部重倉(cāng)”的思維一直伴隨著他。
他介入新能源的時(shí)點(diǎn)，的確是行業(yè)天寒地凍之際——被補(bǔ)貼一路催肥的國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能主要集中在上游，即太陽(yáng)能電池片、電池組件、太陽(yáng)能面板等制造環(huán)節(jié)。不料，先是高油價(jià)下，頁(yè)巖油技術(shù)快速成熟，石油價(jià)格快速回落，再加上遭遇歐美雙限的滅頂打擊，整個(gè)行業(yè)陷入全面虧損，領(lǐng)頭羊無(wú)錫尚德因?yàn)橐粋€(gè)10年期的多晶硅采購(gòu)訂單就虧損了數(shù)億美元。
然而，破產(chǎn)事小失業(yè)事大，政府不能坐視不理。為了消化這部分過(guò)剩的光伏制造產(chǎn)能，并推動(dòng)低碳發(fā)展，中國(guó)政府在2013年推出扶持太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的一系列政策，一是穩(wěn)出口，中國(guó)和歐美于2013年8月就太陽(yáng)能面板產(chǎn)品出口反傾銷爭(zhēng)端達(dá)成一致的解決方案;二是擴(kuò)下游，加大推動(dòng)太陽(yáng)能發(fā)電規(guī)模，對(duì)能于2013年下半年成功安裝并在2013年底前并網(wǎng)的項(xiàng)目，給予每千瓦時(shí)人民幣1元的上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼;三是定規(guī)劃，在未來(lái)三年里(2013-2016年)，太陽(yáng)能發(fā)電能力要在原基礎(chǔ)上增加4倍至35吉瓦，并加速提升高轉(zhuǎn)換效率太陽(yáng)能電池片的產(chǎn)量。
刺激下游，也就自然能盤活上游。幾招下來(lái)，2013年下半年，中國(guó)太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)開始呈現(xiàn)復(fù)蘇信號(hào)，與之相應(yīng)，順風(fēng)光電的2013年報(bào)封面定了個(gè)主題，叫“把握時(shí)代機(jī)遇，創(chuàng)造偉大企業(yè)”，并預(yù)判，“中國(guó)的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)將邁向一個(gè)高容量和長(zhǎng)期規(guī)范的龐大市場(chǎng)”。而順風(fēng)光電的目標(biāo)，則是“成為中國(guó)乃至亞洲地區(qū)領(lǐng)先的一站式太陽(yáng)能光伏企業(yè)”。到了今天，我們來(lái)復(fù)盤，從中國(guó)的光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量來(lái)看，2013的確是個(gè)明顯的爆發(fā)點(diǎn)。這說(shuō)明，鄭建明進(jìn)場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)是精準(zhǔn)的，他對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷并沒有錯(cuò)。
順風(fēng)光電的收購(gòu)，也是按照“打造新能源帝國(guó)”的戰(zhàn)略來(lái)執(zhí)行的。
2013年報(bào)里，順風(fēng)光電預(yù)計(jì)，2014年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)4吉瓦發(fā)電量并網(wǎng)發(fā)電，2016年前實(shí)現(xiàn)10吉瓦的并網(wǎng)年設(shè)計(jì)裝機(jī)容量，如果我們比照國(guó)家規(guī)劃的2016年光伏發(fā)電35吉瓦的總裝機(jī)容量，順風(fēng)光電的目標(biāo)可以換算成，3年后要拿下全國(guó)三成市場(chǎng)份額。
圍繞著這一戰(zhàn)略目標(biāo)，經(jīng)過(guò)梳理，順風(fēng)光電進(jìn)行了如下并購(gòu)(表4)。
從列表來(lái)看，該等收購(gòu)的總成本不超過(guò)40億元，那么205億元的大部分剩余投資支出投向了哪兒?在各地大舉購(gòu)買已建成、未建成、擬建的光伏電站，這也是順風(fēng)光電故事邏輯中最重要的一環(huán)。
早在2013年4月，鄭建明即挖來(lái)無(wú)錫尚德副總裁雷霆，負(fù)責(zé)下游收購(gòu)之事。盡管在順風(fēng)光電的公告中未詳盡披露各收購(gòu)項(xiàng)目，但不少收購(gòu)消息因體量巨大而頻繁見諸報(bào)端。比如，僅僅是2013年7月，順風(fēng)光電與海潤(rùn)光伏(600401)簽訂協(xié)議，收購(gòu)后者總計(jì)499兆瓦、投資額達(dá)47億元的6個(gè)光伏電站。
新財(cái)富進(jìn)一步追溯了此次的收購(gòu)平臺(tái)——江西順風(fēng)光電投資有限公司(下文簡(jiǎn)稱“江西順風(fēng)”)。江西順風(fēng)為順風(fēng)光電設(shè)于內(nèi)地的全資孫公司，通過(guò)查詢江西順風(fēng)2013年報(bào)中列出的子公司，可以發(fā)現(xiàn)其僅在2013-2014年間，即以收購(gòu)+新設(shè)的方式獲取了30余個(gè)光伏電站項(xiàng)目(表5、6)。
在通過(guò)收購(gòu)而來(lái)的項(xiàng)目公司中，主要通過(guò)變更投資人的方式，原股東將權(quán)益讓渡給江西順風(fēng)。這些轉(zhuǎn)讓具有許多相同的特征：其一，項(xiàng)目主要位于新疆、青海、河北等地;其二，從公司注冊(cè)時(shí)間到發(fā)生投資人變更時(shí)間的對(duì)比來(lái)看，絕大部分公司都是成立不足一兩年即轉(zhuǎn)讓(注冊(cè)時(shí)間集中于2012-2013年，而轉(zhuǎn)讓給順風(fēng)主要發(fā)生在2013-2014年間);其三，股權(quán)變更比例主要為原股東將95%或100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江西順風(fēng)，其中幾家比較大的轉(zhuǎn)讓方為海潤(rùn)光伏、常州益鑫、浚鑫科技、正信光伏、新奧光伏、賽維LDK等;其四，目前絕大部分項(xiàng)目公司的股權(quán)已經(jīng)質(zhì)押，兩大主要質(zhì)權(quán)人為招商銀行(38.25, 0.05, 0.13%)上海延?xùn)|支行、國(guó)家開發(fā)銀行。
在光伏上下游之外，順風(fēng)光電還瞄向了風(fēng)力發(fā)電等其他形式的清潔能源業(yè)務(wù)。2014年11月，順風(fēng)光電更名為“順風(fēng)清潔能源”。2015年2月10日，順風(fēng)清潔能源宣布以4.43億元收購(gòu)劉瑞旗下的8個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目，這些項(xiàng)目主要分布在吉林、河北，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為723.5兆瓦，預(yù)計(jì)年發(fā)電量為161.52萬(wàn)兆瓦時(shí)，其中大部分收購(gòu)項(xiàng)目獲得國(guó)家最高電價(jià)配對(duì)，標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為每千瓦時(shí)0.61元。
產(chǎn)業(yè)布局之外，聲名日隆的順風(fēng)清潔能源趁勢(shì)與各地政府洽談，大量圈地。2014年9月，順風(fēng)光電與青海省興?？h達(dá)成萬(wàn)畝園區(qū)基地的投資合作協(xié)議，其中，2014-2017年間，將投資建設(shè)不少于1萬(wàn)畝高原生態(tài)光伏農(nóng)牧業(yè)園區(qū)，分布式光伏裝機(jī)容量不低于250兆瓦。而興海縣政府則承諾協(xié)助完成不少于1萬(wàn)畝的土地流轉(zhuǎn)工作，配合順風(fēng)光電投資辦理相關(guān)項(xiàng)目手續(xù)，同時(shí)給予最優(yōu)惠的政策協(xié)助。
2015年3月，順風(fēng)清潔能源與常州市政府訂立綠色戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。雙方約定共建綠色能源示范區(qū)，以合同能源管理模式開展合作。示范區(qū)內(nèi)計(jì)劃將備有太陽(yáng)能光伏發(fā)電、城市及社區(qū)照明、集中供熱及制冷、純電動(dòng)公共交通、電動(dòng)汽車充電設(shè)施，以及智慧化能源管理系統(tǒng)。該項(xiàng)目全面實(shí)施后，預(yù)計(jì)節(jié)能50%以上，而順風(fēng)清潔能源則將取得25年的長(zhǎng)期節(jié)能分成收益。
第五幕：玩不轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流，60億配股胎死腹中
順風(fēng)光電在短時(shí)間內(nèi)大量收購(gòu)光伏上下游資產(chǎn)，尤其是收進(jìn)30多家下游光伏電站，從執(zhí)行力來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)是符合鄭建明的預(yù)期。順風(fēng)光電時(shí)任董事長(zhǎng)張懿曾對(duì)媒體表示，收購(gòu)無(wú)錫尚德之后，其2.2GW到2.6GW的產(chǎn)能，將與2014年順風(fēng)光電3GW到4GW的電站項(xiàng)目形成互補(bǔ)效應(yīng)。
盡管這個(gè)方向是通順的，但是路障依然重重。
第一點(diǎn)，在快速收購(gòu)光伏電站項(xiàng)目時(shí)，一個(gè)致命障礙即涉及審批機(jī)制。光伏行業(yè)內(nèi)有“大路條”和“小路條”之說(shuō)：先拿到由國(guó)家發(fā)改委同意開展該工程前期工作的批文，稱為“小路條”;此后即可委托具有相應(yīng)資質(zhì)的單位完成可行性研究報(bào)告、水土保持方案報(bào)告、環(huán)評(píng)報(bào)告、水資源論證報(bào)告、建設(shè)用地地質(zhì)災(zāi)害危險(xiǎn)性評(píng)估報(bào)告、地震安全性評(píng)價(jià)報(bào)告等;最終通過(guò)審批的稱為“大路條”。2013年，為鼓勵(lì)分布式光伏電站的發(fā)展，路條審批權(quán)下放至省級(jí)發(fā)改委，并網(wǎng)申請(qǐng)審批則下放至地方電網(wǎng)公司，于是乎，在光伏電站建設(shè)熱潮時(shí)，誰(shuí)能拿到路條就得各顯身手了。
即使紅衣狂人史玉柱，都曾在微博上吐槽路條難拿，并道破了其中玄妙——“已安排1吉瓦的建設(shè)資金，準(zhǔn)備多建些。但很難完成，因路條太難拿。路條由地方政府分配，大多給了沒錢建的或賣路條的，有資金有技術(shù)的往往拿不到，要去買路條(1G瓦要4億元)。我們?cè)趦?nèi)蒙、寧夏、青海、新疆的公司，目前獲取路條很少，但堅(jiān)決不買路條”。即使這樣，由于前期申報(bào)手續(xù)復(fù)雜，更需要協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)、用地等多個(gè)關(guān)鍵部門利益，不少電站投資商愿意支付一定費(fèi)用。
正因如此，順風(fēng)光電的快速收購(gòu)，盡管能夠快速形成賬面資產(chǎn)，但存在多個(gè)問題。其一，拿到的項(xiàng)目多為一年內(nèi)所注冊(cè)，批文進(jìn)展都參差不齊，遑論建成發(fā)電。如江蘇浚鑫、常州益鑫等項(xiàng)目，幾乎都是前期注冊(cè)而已，還沒有到拿到“路條”。到2015年末，順風(fēng)光電試圖賣出部分項(xiàng)目時(shí)，仍因?yàn)閷徟掷m(xù)未全，遭意向收購(gòu)方否決。其二，在行業(yè)買賣路條蔚然成風(fēng)時(shí)，自然“價(jià)高者得”，順風(fēng)收購(gòu)心切，又是大規(guī)模收購(gòu)，注定進(jìn)一步推高成本。
最重要的是，多條戰(zhàn)線同時(shí)啟動(dòng)的順風(fēng)，并沒有那么多錢。從江西順風(fēng)所持各子公司項(xiàng)目來(lái)看，基本上其持有的所有光伏項(xiàng)目都已抵押給了銀行(目前未顯示抵押狀態(tài)的項(xiàng)目也是因?yàn)橐艳D(zhuǎn)讓出去)。如此看來(lái)，在實(shí)際已經(jīng)狂攬200億元現(xiàn)金后，順風(fēng)光電仍然缺錢。
2014年5月，順風(fēng)光電宣布，擬按每股不低于10港元配售最多6億股新股，相當(dāng)于擴(kuò)大后股本的21.98%，集資60億港元。
而這60億港元款項(xiàng)，公告里提到的用途之一，即是根據(jù)興建光伏電站簽訂的EPC(工程、采購(gòu)及施工)協(xié)議應(yīng)付的款項(xiàng)來(lái)?yè)苜Y，并用在一般的營(yíng)運(yùn)資金上。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，雖然順風(fēng)光電開發(fā)電站的目標(biāo)非常宏偉，但是其先期卻沒有支付很高的費(fèi)用，其付款流程大致可以概括為“1：4：4：1”模式，即按照項(xiàng)目預(yù)付、設(shè)備進(jìn)場(chǎng)、并網(wǎng)和質(zhì)?？?質(zhì)保期一年)四個(gè)環(huán)節(jié)按比例支付。而接手了EPC項(xiàng)目的公司自己也不付錢，而是層層轉(zhuǎn)包發(fā)給工程公司，大部分費(fèi)用都由下面的工程公司墊款。這么做，順風(fēng)固然可以把付款壓力轉(zhuǎn)移到未來(lái)，但是同時(shí)也積累了大筆的應(yīng)付EPC款項(xiàng)。
此次募資60億港元的配股價(jià)格，相較于公告前一日收市價(jià)有約8.93%折讓，但在2014年7月卻遭到終止。這似乎是順風(fēng)光電出現(xiàn)的第一個(gè)不利信號(hào)。
60億元配股終止不算，國(guó)開行傳說(shuō)中的千億授信，也成為泡影。而這只是個(gè)開始，后續(xù)的惡性循環(huán)接踵而來(lái)。募資不順暢，順風(fēng)光電股價(jià)開始走下坡路，股價(jià)下跌又進(jìn)一步影響了配股及可轉(zhuǎn)債發(fā)行的價(jià)格，影響其募資能力，募資能力弱化再進(jìn)一步影響工程進(jìn)展，工程進(jìn)度不達(dá)預(yù)期再負(fù)作用于股價(jià)上。
第六幕：遭遇行業(yè)三殺——監(jiān)管升級(jí)、高限電率、巨額補(bǔ)貼拖延
惡性循環(huán)一旦形成，勢(shì)頭很難剎住。而比這更糟的，還有行業(yè)監(jiān)管和市場(chǎng)形勢(shì)的巨大變化。
2014年10月13日，國(guó)家能源局發(fā)布《堅(jiān)決制止新建電源項(xiàng)目投產(chǎn)前的投機(jī)行為》和《禁止買賣項(xiàng)目備案文件及相關(guān)權(quán)益》，由此，路條倒賣轉(zhuǎn)入地下。2015年，國(guó)家能源局針對(duì)2007年8月至2014年9月期間的2071個(gè)新能源項(xiàng)目審批進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管核查，發(fā)現(xiàn)：倒賣“小路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有5個(gè)，裝機(jī)容量391.4兆瓦;倒賣“大路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有9個(gè)，裝機(jī)容量834.5兆瓦;擅自變更重大事項(xiàng)涉嫌違法違規(guī)的問題項(xiàng)目有38個(gè)，裝機(jī)容量1138.5兆瓦;未經(jīng)核準(zhǔn)(備案)先行建設(shè)的問題項(xiàng)目有44個(gè)，裝機(jī)容量921.8兆瓦;已核準(zhǔn)未建設(shè)的問題項(xiàng)目有7個(gè)，裝機(jī)容量268.5兆瓦。
該監(jiān)管文件后附有具體的違規(guī)名單，但并未公開，不過(guò)，多個(gè)網(wǎng)站的截圖顯示，江西順風(fēng)在2013-2014年間的多次收購(gòu)涉嫌“擅自變更核準(zhǔn)項(xiàng)目投資主體”(表7)。
審批難可以買路條，沒錢建可以籌錢。光伏電站最熱的時(shí)候，多少大佬為之折腰，不說(shuō)史玉柱，連恒大的許家印都進(jìn)來(lái)轉(zhuǎn)了一圈，但喊了兩嗓子就撒手了。對(duì)于那些真正重金砸進(jìn)來(lái)的，更讓人心碎的麻煩來(lái)了，克服千苦百難，建成并網(wǎng)了，天氣好好的，設(shè)備也正常，但是發(fā)出來(lái)的電卻不能上網(wǎng)，白白浪費(fèi)了。
這就是熱火朝天大建特建、產(chǎn)能大增卻消化不良的后遺癥，業(yè)內(nèi)叫“棄光限電”。在順風(fēng)光電主要收購(gòu)標(biāo)的所在的新疆、甘肅等地，限電率(即丟棄的電力占據(jù)總體發(fā)電量的比例)尤其高企。
由于當(dāng)?shù)赜秒娦枨笤鲩L(zhǎng)緩慢，而火電裝機(jī)早已形成規(guī)模，有富余電力;而且，西北多戈壁沙灘、鹽堿地，當(dāng)?shù)匦履茉错?xiàng)目動(dòng)輒幾十兆瓦，多則數(shù)百兆瓦，2012-2013年間在西北新能源業(yè)內(nèi)稱作“萬(wàn)人大會(huì)戰(zhàn)”，風(fēng)電、光伏一起上，發(fā)起電來(lái)根本用不完。
2015年冬天，晴空朗朗，新疆多家新能源電站卻被直接勒令停止發(fā)電。數(shù)據(jù)顯示，2015年新疆棄風(fēng)電量71.12億千瓦時(shí)，棄電率達(dá)到32.5%;棄光電量15.1億千瓦時(shí)，棄電率24.8%。2016年，這一情況仍未能好轉(zhuǎn)，新疆、甘肅兩省的光伏發(fā)電棄電率分別為32.23%和30.45%。通俗點(diǎn)說(shuō)，在這些地方，光伏電站3成的產(chǎn)值直接在生產(chǎn)環(huán)節(jié)打了水漂。而這一問題，短期內(nèi)幾近無(wú)解。
此外，國(guó)家應(yīng)允承諾過(guò)的光伏電站補(bǔ)貼也嚴(yán)重拖延，順風(fēng)光電在年報(bào)中披露稱，自2013年8月至2016年2月，國(guó)內(nèi)光伏電站應(yīng)收的電價(jià)補(bǔ)貼金額約人民幣300億元。截至2015年年底，僅順風(fēng)一家應(yīng)收的電價(jià)補(bǔ)貼已超過(guò)10億元。
另一方面，在光伏上游，光伏電池的技術(shù)革命也在快速迭代。相比大手筆買買買的并購(gòu)開支，順風(fēng)光電在研發(fā)上的投入?yún)s并不多。2013至2015年的3年間合計(jì)不到2.2億港元，這讓其因并購(gòu)無(wú)錫尚德而曾經(jīng)擁有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也逐步式微。在單晶硅電池片領(lǐng)域，其2014年銷售了143.7兆瓦，2015年則下降至116.2兆瓦。此外，光伏組件價(jià)格一直處于下降通道。彭博新能源財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2010-2015年間，世界光伏組件價(jià)格累計(jì)下降了75%-80%。2015年，世界光伏組件平均價(jià)格為0.611美元/瓦，中國(guó)晶硅組件平均價(jià)格約為0.599美元/瓦。
2013-2016年間，順風(fēng)清潔能源扣非后的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，除了2014年曾盈利8900萬(wàn)港元，其他年份均為虧損，其中2016年更是一舉虧損了20.89億港元(表8)。
現(xiàn)實(shí)嚴(yán)峻至此，資本市場(chǎng)真的也很難繼續(xù)給故事充值了。
第七幕：從買買買到賣賣賣，奈何賣都賣不出去
2015年之后，順風(fēng)清潔能源已經(jīng)很難從資本市場(chǎng)籌措款項(xiàng)了。面對(duì)巨大的現(xiàn)金流壓力，其開始轉(zhuǎn)換思維，2015年6月29日(離大規(guī)模并購(gòu)也就過(guò)去僅僅兩年時(shí)間)，時(shí)任董事長(zhǎng)的張懿在記者會(huì)上表示，“公司將由重資產(chǎn)的清潔能源設(shè)備制造商，轉(zhuǎn)型成輕資產(chǎn)的服務(wù)提供商，發(fā)展‘一站式光伏電站解決方案’及適用于城市、社區(qū)、家庭的‘低碳綜合解決方案’”。而此時(shí)，該公司在全球已并網(wǎng)項(xiàng)目達(dá)1.6吉瓦，在建項(xiàng)目有1.5吉瓦，開發(fā)中項(xiàng)目有3吉瓦。
這話怎么理解呢?就是公司為了收購(gòu)資產(chǎn)付出的代價(jià)太大了，從前的重資產(chǎn)模式不玩了，順風(fēng)要改“輕資產(chǎn)”，走服務(wù)路線了。
可是，此時(shí)的光伏電站，由于各地政府限電等各種問題，賣也沒那么好賣了。2015年12月，江西順風(fēng)將多個(gè)子項(xiàng)目公司打包，注入江蘇長(zhǎng)順信合新能源有限公司(簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)順信合”)。長(zhǎng)順信合擁有9個(gè)已并網(wǎng)發(fā)電地面光伏電站項(xiàng)目(表9)，合計(jì)裝機(jī)容量180兆瓦。其2014年凈利潤(rùn)2007萬(wàn)元，2015年前11個(gè)月凈利潤(rùn)2459萬(wàn)元。
2015年12月18日，重慶未來(lái)投資受讓長(zhǎng)順信合的全部出資11.51億元，價(jià)格為11.99億元，但重慶未來(lái)投資也并不打算自己出錢，而是原價(jià)轉(zhuǎn)賣給同一控制人旗下的A股上市公司重慶路橋。2016年6月23日，重慶路橋復(fù)牌后發(fā)布重大資產(chǎn)重組交易的進(jìn)展公告，棄購(gòu)了長(zhǎng)順信合100%股權(quán)。重慶路橋的主要疑慮在于，長(zhǎng)順信合下屬部分光伏電站項(xiàng)目疑似“身份有問題”，其所涉及的電力業(yè)務(wù)許可證、規(guī)劃許可、建設(shè)許可等必備的業(yè)務(wù)資質(zhì)和手續(xù)文件仍未能完全取得。同時(shí)，項(xiàng)目前景也有問題，9個(gè)項(xiàng)目中，7個(gè)位于新疆，1個(gè)位于河北，1個(gè)位于青海，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中受當(dāng)?shù)厣暇W(wǎng)消納以及電力外送等因素影響較大。
除了賣光伏電站，順風(fēng)清潔能源還想剝離上游光伏制造產(chǎn)能，其與鄭建明控制的亞太中國(guó)投資曾一度訂立諒解備忘錄，擬以50億元現(xiàn)金出售江蘇順風(fēng)光電100%股權(quán)，后者主要經(jīng)營(yíng)太陽(yáng)能產(chǎn)品制造及銷售業(yè)務(wù)。但此事同樣擱淺。
泡沫的刺破，似乎只需一瞬，隨后是漫長(zhǎng)而痛楚的回歸。2014年5月，順風(fēng)清潔能源前復(fù)權(quán)價(jià)最高沖至12.08港元/股，較之鄭建明2012年末入股前的0.158港元/股的低價(jià)，大漲了75倍。但在2014年60億元配股失敗、2015年轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)未遂、股東持續(xù)減持等多重利空沖擊之下，順風(fēng)清潔能源股價(jià)一路下挫，2017年8月28日更下探至0.33港元/股，三年間幾乎沒有像樣的反彈。追隨鄭建明入場(chǎng)的各路資金，悉數(shù)作陪。
股價(jià)下跌到這個(gè)境地，估計(jì)沒有幾個(gè)人能事前想到，這也令一眾簽下高價(jià)換股條件的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)者陷入兩難境地。2016年8月19日，可轉(zhuǎn)債投資者之一KingSuccess向順風(fēng)清潔能源發(fā)出傳訊令狀，并將鄭建明列為第二被告，宣稱其2014年認(rèn)購(gòu)的10億元可換股債券，自己是被失實(shí)陳述所促使而認(rèn)購(gòu)該等債券，要求索賠。
雖說(shuō)“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”，但不可爭(zhēng)辯的，曾經(jīng)籠罩在神秘大佬鄭建明身上的煉金師光環(huán)，在順風(fēng)清潔能源超級(jí)牛轉(zhuǎn)熊的K線中消磨殆盡。
第八幕：可轉(zhuǎn)債成本收益大解剖
在新能源帝國(guó)夢(mèng)想從萌芽到破滅的過(guò)程中，鄭建明作為操盤者經(jīng)歷了企業(yè)市值從十幾億到260億再回到十幾億的劇烈過(guò)山車。然而，當(dāng)新財(cái)富核算其歷年投入及回報(bào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)鄭建明憑借早期大規(guī)模認(rèn)購(gòu)低價(jià)可轉(zhuǎn)債(0.214港元/股和0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債都是鄭建明獨(dú)家認(rèn)購(gòu))，并在股價(jià)高企時(shí)大量換股，然后在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)，及時(shí)斬獲了巨額收益。而在股價(jià)下行階段，鄭建明更是開出了5億股淡倉(cāng)，因此而獲利。
順風(fēng)光電自鄭建明入主以來(lái)，股本歷經(jīng)多次變動(dòng)，從2013年末的20億股增加到了2016年的43.14億股，翻了一倍有余。期間，除了兩次因發(fā)行股份收購(gòu)?fù)饨缳Y產(chǎn)以外，絕大部分新增股份均來(lái)自可轉(zhuǎn)債換股。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，順風(fēng)可轉(zhuǎn)債換股導(dǎo)致的新增股份達(dá)到了18.387億股(表10)。對(duì)于一個(gè)原股本僅有20億股的公司來(lái)說(shuō)，這樣的股份稀釋無(wú)疑是十分驚人的。如果進(jìn)一步分析其背后的轉(zhuǎn)股成本及收益，那就更讓人瞠目結(jié)舌了。
新財(cái)富梳理了順風(fēng)光電歷次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的成本及賬面收益(表11)。全體可轉(zhuǎn)債投資者里，合計(jì)轉(zhuǎn)換了總面值為36.0203億港元的可轉(zhuǎn)債，合計(jì)換得新股18.387億股，如按換股公告日時(shí)順風(fēng)的收盤價(jià)來(lái)估算其套現(xiàn)面值，則這些新?lián)Q股份的總價(jià)值高達(dá)95.6億港元。可轉(zhuǎn)債投資者已換股部分的整體賬面浮盈近60億港元。
但不同的換股價(jià)，所帶來(lái)的效果截然不同。這其中，以3.58港元/股的換股價(jià)為分水嶺，低于此換股價(jià)的可轉(zhuǎn)債投資者盆滿缽滿，而高于此換股價(jià)的投資者則慘遭虧損。可以看到，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債時(shí)為低換股價(jià)，且在2014-2015年間順風(fēng)光電股價(jià)高企時(shí)行使了換股權(quán)的投資者，若是及時(shí)套現(xiàn)，可是狠狠嘗到了甜頭(收益可參照下表假如換股當(dāng)天以收盤價(jià)出讓來(lái)估算)，而這其中，最大贏家，無(wú)疑非鄭建明本人莫屬。
以2012年底發(fā)行的4.494億港元可轉(zhuǎn)債為例，這批可轉(zhuǎn)債由鄭建明獨(dú)資控制的PEACE link完全認(rèn)購(gòu)，一年后鄭建明即開啟轉(zhuǎn)股模式。
2013年12月第一筆轉(zhuǎn)換了本金為3640萬(wàn)港元的可轉(zhuǎn)債，以0.214港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)，換得股份1.7億股。而該公告日順風(fēng)光電收盤價(jià)是多少呢?6.24港元/股。這是鄭建明投資成本的近30倍。也就是說(shuō)，如果鄭建明當(dāng)日即拋售該筆股權(quán)，輕松可賺下10.6億港元。
第二筆為2014年7月轉(zhuǎn)換的本金為4700萬(wàn)港元的可轉(zhuǎn)債，按0.214港元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)，共計(jì)換得2.2億股，根據(jù)計(jì)算，當(dāng)日賬面理論浮盈到了20億港元，是其投資成本的40余倍。
而這批轉(zhuǎn)股價(jià)為0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債，先后進(jìn)行了7次轉(zhuǎn)股，換股時(shí)間集中在2013年12月至2015年9月末，這也是順風(fēng)光電股價(jià)較高的時(shí)期。1.628億港元的投資成本，為鄭建明換來(lái)了7.6億股股份。這些股份，在轉(zhuǎn)換日當(dāng)天收盤時(shí)的賬面浮盈比例最少7倍，最多達(dá)到了43倍。
同樣由鄭建明的PEACE link所認(rèn)購(gòu)的轉(zhuǎn)股價(jià)為0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債，之后也轉(zhuǎn)換了總金額為4.62億港元的債券，換得股票5.01億股。
在順風(fēng)可轉(zhuǎn)債外部投資人中，于2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉(zhuǎn)債(換股價(jià)格為3.58港元/股)的持有人，在2014年10月、11月分兩批轉(zhuǎn)換了14.32億港元的債券，換得股份4億股，如果按換股日當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，浮盈合計(jì)達(dá)到了12.33億港元，不到一年時(shí)間平均浮盈85%。
值得一提的是，這批可轉(zhuǎn)債里，至今還剩21.48億港元未予換股，而鄭建明也恰好在此批可轉(zhuǎn)債里認(rèn)購(gòu)了21.48億港元。如果這未轉(zhuǎn)股的21.48億港元恰好是鄭建明名下的話，那么意味著此批可轉(zhuǎn)債的其他外部投資者，是唯一一批在歷次順風(fēng)可轉(zhuǎn)債里賺到錢的人。
根據(jù)公告，此批可轉(zhuǎn)債的投資者為Peace link Services Limited、趙政亞、蘭恒、王釧、李屹及富凱投資發(fā)展有限公司(余蕓春獨(dú)資)。從這批幸運(yùn)者的背景看，其中的趙政亞曾為天龍光電(300029)第四大股東，順風(fēng)光電原董事長(zhǎng)湯國(guó)強(qiáng)也是天龍光電股東。而蘭恒則有可能是海南蘭海實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、海南省政協(xié)委員、三亞市總商會(huì)(工商聯(lián))會(huì)長(zhǎng)、三亞市房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)。
3.58港元/股的換股價(jià)是個(gè)分水嶺，其他可轉(zhuǎn)債投資者就沒有這么幸運(yùn)了。以2015年1月完成發(fā)行的、換股價(jià)為7港元/股的可轉(zhuǎn)債投資者為例，該批投資者合共認(rèn)購(gòu)3.5億港元可轉(zhuǎn)債，在2015年12月31日全部換股，而當(dāng)日順風(fēng)股價(jià)僅為1.97港元/股，浮虧72%，換股當(dāng)天賬面浮虧2.5億港元，如果以當(dāng)日收盤價(jià)減持套現(xiàn)，到手不足1億港元。
曾經(jīng)以為包賺不賠的生意，最終結(jié)果可謂慘痛。如果你要問，為什么這種惡劣的條件下，投資人還執(zhí)意轉(zhuǎn)股?順風(fēng)跌跌不休的股價(jià)也許說(shuō)明了一切——沒有肉好歹還剩骨頭，撐到最后可能渣都不剩。換股價(jià)為10港元/股的投資者中，在2015年上半年也有部分選擇了換股，平均賬面損失近半。
而前文提及要和順風(fēng)光電打官司的認(rèn)購(gòu)了10億可轉(zhuǎn)債的KING SUCCESS，正是認(rèn)為自己受到了收益誤導(dǎo)，并要求賠償1.7955億港元，鄭建明為第二被告，該案目前仍在香港法院審理中。
那些至今還將順持有風(fēng)可轉(zhuǎn)債的投資者(當(dāng)然除了幾毛錢就可以轉(zhuǎn)股的鄭建明)，或許比已經(jīng)割肉離場(chǎng)的更被動(dòng)。
表11中計(jì)算的轉(zhuǎn)股者賬面浮盈，僅是按換股日當(dāng)天收盤價(jià)來(lái)的，對(duì)于未披露后續(xù)減持動(dòng)作的投資者，浮盈數(shù)據(jù)只能供參考。但2014年5月順風(fēng)進(jìn)入下跌通道，并持續(xù)至今，所以，真正賣出了轉(zhuǎn)換后股份的投資者，真實(shí)收益應(yīng)當(dāng)還不如表中預(yù)估。
第九幕：慘痛之局，鄭建明何以脫身?
和這些深陷泥淖的投資者相比，鄭建明稍微從容一些，他控制的PEACE link在順風(fēng)股價(jià)高企時(shí)，以極低價(jià)格換了合計(jì)12.61億股新股份。
這些轉(zhuǎn)換的股份，到底有沒有實(shí)時(shí)套現(xiàn)呢?
我們梳理PEACE link各不同時(shí)間段直接持股數(shù)量的變化情況，并進(jìn)一步比對(duì)了該區(qū)間內(nèi)其持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股份的數(shù)量，從而推算其每次換股后是否有套現(xiàn)(表12)。
2013年12月，PEACE link以0.214港元/股換股1.7億股，而這區(qū)間的PEACE link持股也恰好增加了同樣多的股份，說(shuō)明此次換股并未減持。
到了2014年下半年，此時(shí)順風(fēng)光電股價(jià)已摸高至9港元/股，7月16日，PEACE link以0.214港元/股換股2.196億股，但這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)，PEACE link直接持股卻沒有任何變動(dòng)。這說(shuō)明，其所換2.196億股在該段時(shí)期已減持完畢。而2014年下半年順風(fēng)光電均價(jià)為7.52港元/股，粗略估算其套現(xiàn)了16.52億港元。
同樣的，2015年上半年，PEACE link先后換得了2.056億股，而其直接持股變動(dòng)只增加了0.056億股，這說(shuō)明，有2億股被減持。該時(shí)期內(nèi)順風(fēng)光電均價(jià)為5.59港元/股，粗略估算PEACE link套現(xiàn)了11.18億港元。
2015年7月1日至8月16日，PEACE link再次減持了2.739億股;而在8月17日至2015年末，再次減持2.841億股。順風(fēng)光電在2015年7-8月的均價(jià)為2.52港元/股，而2015年4季度均價(jià)則為2.47港元/股。這表明，PEACE link在2015年7-8月約套現(xiàn)了6.9億港元，而8月至年末又套現(xiàn)了7億港元。
2016年上半年，PEACE link再次換得1.846億股，而當(dāng)年中報(bào)顯示，PEACE link持股數(shù)據(jù)增加了1.846億股，說(shuō)明此次其并未減持。自從2016年開始，PEACE link未再直接減持過(guò)。當(dāng)然，此時(shí)減持已沒有太多意義，順風(fēng)股價(jià)已下挫至1港元/股附近。
總體來(lái)說(shuō)，PEACE link以0.214港元/股及0.922港元/股的價(jià)位轉(zhuǎn)換的12.61億股股票里，只保留了3.603億股，足足減持了9億股，且減持時(shí)段處于2014年7月至2015年12月之間，這也幾乎是順風(fēng)股價(jià)表現(xiàn)最好的區(qū)間了。
若按照以上方法來(lái)進(jìn)行合理推算，鄭建明通過(guò)PEACE link套現(xiàn)的金額將總計(jì)高達(dá)41.6億港元，相對(duì)順風(fēng)目前20億港元的市值，不啻一個(gè)天文數(shù)字。至于說(shuō)為什么看不到PEACE link具體零散的減持痕跡，一個(gè)可能的原因是，PEACE link可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)讓出去，由代銷商轉(zhuǎn)換股份，然后在市場(chǎng)上散貨。畢竟，順風(fēng)光電的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人賬戶里，持有數(shù)量最多的，正是鄭建明旗下的券商博大證券。
此外，2015年4月29日，鄭建明名下申報(bào)了一筆高達(dá)5億股的淡倉(cāng)戶頭，當(dāng)時(shí)涉及股票市值約28億港元(該日順風(fēng)清潔能源收盤價(jià)為5.6港元/股)，而持有淡倉(cāng)意味著其持有人可以從順風(fēng)清潔能源的股價(jià)下跌中獲利。當(dāng)時(shí)有基金界人士分析，鄭建明的淡倉(cāng)有可能涉及衍生合約“對(duì)賭”、抵押股份或借貨賺息。這筆5億股的淡倉(cāng)，港交所披露易系統(tǒng)顯示到2017年3月3日平倉(cāng)。這期間，順風(fēng)清潔能源的股價(jià)從5.6港元/股下跌至0.71港元/股(2017年3月3日收盤價(jià))，如果其為對(duì)賭交易，理論上鄭建明到2017年3月3日可以以1/8的成本軋平該交易，可獲利24.45億港元。
值得一提的細(xì)節(jié)是，在鄭建明開出淡倉(cāng)的同一天(2015年4月29日)，中航資本旗下的中航信托，首次顯示買入12.02億股好倉(cāng)，其中恰有一單是單獨(dú)的5億股好倉(cāng)。這究竟對(duì)應(yīng)著怎樣的交易結(jié)構(gòu)，當(dāng)時(shí)就有記者曾向順風(fēng)求證，但未能得到正面回答，頗為令人費(fèi)解。
相對(duì)鄭建明在順風(fēng)上的投入，其不動(dòng)聲色的套現(xiàn)已收回成本，鄭建明從拿下控股權(quán)到認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債，總成本約37.28億港元，而其僅通過(guò)PEACElink轉(zhuǎn)換股份套現(xiàn)的金額測(cè)算就在41.6億港元，其賬面上還留有近30億港元可轉(zhuǎn)債，并持有順風(fēng)清潔能源7.467億股(價(jià)值約3億港元)，持有的可轉(zhuǎn)債加股票現(xiàn)值約32億港元(表13)。此外，鄭建明旗下的博大資本多次為順風(fēng)融資提供財(cái)務(wù)顧問支持，并收取相應(yīng)費(fèi)用。而鄭建明通過(guò)5億淡倉(cāng)獲得的收益更是我們所無(wú)法徹知的數(shù)字。
直到現(xiàn)在，鄭建明的PEACE link依然持有大量低價(jià)可轉(zhuǎn)債，這也是壓制順風(fēng)光電股價(jià)的重要不利因素。
第十幕：股價(jià)暴跌之下，順風(fēng)有無(wú)投資價(jià)值?
遙想當(dāng)年，控順風(fēng)，救賽維，并尚德，那時(shí)的鄭建明真是意氣風(fēng)發(fā)、魄力十足，多少人都想一覽這位光伏圈新大佬的風(fēng)采。在2013年10月舉行的第五屆“中國(guó)(無(wú)錫)國(guó)際新能源大會(huì)”上，無(wú)錫尚德與順風(fēng)光電的戰(zhàn)略合作協(xié)議簽署是個(gè)重頭戲，但鄭建明本人并未到場(chǎng)，讓當(dāng)時(shí)參會(huì)的隆基股份(601012)董事長(zhǎng)李振國(guó)頗為失望，“我們至今還沒有碰過(guò)面，我希望能約上他聊聊”。
2013年時(shí)，李振國(guó)在圈子里大約還只算個(gè)小字輩，其掌控的、主營(yíng)單晶硅的隆基股份市值僅有80億元，而如今已達(dá)700億元(2017年12月20日)，增長(zhǎng)近8倍。
這讓人不勝唏噓，巔峰時(shí)期順風(fēng)光電市值有近300億港元。正如馬云所說(shuō)，“今天很殘酷，明天很殘酷，后天很美好，但很多人死在了明天晚上”。光伏江湖從來(lái)都是血雨腥風(fēng)，折煞了多少梟雄，然而就和他們滿心的期待一樣，后天很美好。據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)，截至2016年底，中國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量34.54GW，累計(jì)裝機(jī)容量77.42GW，無(wú)論是新增還是累計(jì)裝機(jī)容量，均居全球第一，且較2014年新增2倍以上。鄭建明在2013年這一爆發(fā)點(diǎn)前夜入場(chǎng)，他的判斷和眼光，依然卓著，但在這個(gè)超級(jí)擴(kuò)容的市場(chǎng)游戲中，資本不是決定勝負(fù)唯一的籌碼。
已經(jīng)轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)服務(wù)模式的順風(fēng)清潔能源，2017財(cái)年上半年迎來(lái)了首虧，虧損額達(dá)3.6億港元，在江西順風(fēng)賬面上，還有超過(guò)20個(gè)光伏電站項(xiàng)目。如今，順風(fēng)清潔能源的市值跌到了17億港元，其真實(shí)價(jià)值究竟幾何?
股價(jià)如此低迷，或許仍和大量可轉(zhuǎn)債有關(guān)。
時(shí)至今日，轉(zhuǎn)股價(jià)為0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債中，鄭建明還持有2.866億港元，如果全部?jī)冬F(xiàn)成股份，可以換得13.39億股。而轉(zhuǎn)股價(jià)為0.922港元/股的可轉(zhuǎn)債，鄭建明還持有4.685億港元，可換得5.08億股。不過(guò)，生命力再旺盛的韭菜，也經(jīng)不起這般收割。
此外，大量未行使換股權(quán)的可轉(zhuǎn)債也將陸續(xù)到期，最近一批到期的可轉(zhuǎn)債于2017年11月28日到期，這批可轉(zhuǎn)債換股價(jià)為7港元/股，到10月份時(shí)還一股都未兌換，10月報(bào)顯示剩余發(fā)行規(guī)模為13.86億港元，11月報(bào)則顯示剩余規(guī)模為0，應(yīng)該是完成了到期還本付息。該批可轉(zhuǎn)債的認(rèn)購(gòu)者包括華融資產(chǎn)等(表14)。
根據(jù)順風(fēng)清潔能源2017中報(bào)披露的數(shù)據(jù)，其流動(dòng)資產(chǎn)為94.3億港元，流動(dòng)負(fù)債則達(dá)到了119.88億港元，凈營(yíng)運(yùn)資本已為負(fù)25.58億港元，其短期償債能力顯然并不理想。在兌付了這13.86億港元的可轉(zhuǎn)債之后，截至2017年11月，順風(fēng)清潔能源6批已發(fā)行可轉(zhuǎn)債還有共計(jì)37.716億港元余額。在當(dāng)今的股價(jià)下，除了鄭建明自身持有的0.214港元/股的可轉(zhuǎn)債還有轉(zhuǎn)股價(jià)值，其他可轉(zhuǎn)債持有者，目前唯一的選擇只能是持有至到期，等待還本付息了，而這對(duì)于順風(fēng)清潔能源的現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)，無(wú)疑又是考驗(yàn)。
尾幕： A股成為鄭建明的新戰(zhàn)場(chǎng)
鄭建明在順風(fēng)光電中的運(yùn)作令人耳目一新。而他在2013-2015年間，利用這種威望，快速入場(chǎng)多家港股公司，典型的如金威資源(現(xiàn)名天成國(guó)際)，4個(gè)月套現(xiàn)35億港元，凈賺10億港元外加繼續(xù)掌控上市公司控股權(quán)。
在金威資源上，鄭建明的打法干脆利索，堪稱教科書級(jí)別。
2015年1月，鄭建明斥資25億港元獲得金威資源控股權(quán)。此時(shí)，順風(fēng)光電的市值神話正處巔峰，鄭建明“點(diǎn)石成金”的手法已引起廣泛關(guān)注。
鄭建明入股后，金威資源的股價(jià)扶搖直上。但僅僅4個(gè)月之后，鄭建明就開啟了快速減持方式。2015年5月至8月期間，鄭建明個(gè)人持股從57億股下降至23.411億股，總共套現(xiàn)35億港元，不僅快速收回25億港元的成本，還賺得10億港元浮盈，并多出了金威資源33.27%的控股權(quán)(表15)。
在高峰時(shí)期，鄭建明還入股了另3家港股公司，這些公司無(wú)不上演了股價(jià)騰飛的場(chǎng)景，但若投資者跟隨鄭建明一同入場(chǎng)并持有至今，將絕對(duì)是投資生涯中一大夢(mèng)魘。
2013年12月25日，鄭建明通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)在熔盛重工股東名單中(01101.HK，現(xiàn)已更名為華榮能源。熔盛重工股價(jià)一度上揚(yáng)兩成多，此后同樣深陷泥淖，目前華榮能源股價(jià)僅為0.335港元/股。自鄭建明入場(chǎng)至今，股價(jià)下跌了95%，而同期恒生指數(shù)(32601.78,-40.31, -0.12%)上漲了25.7%，超額收益率為-120%(表16)。
可以看出，鄭建明當(dāng)時(shí)是試圖復(fù)制在順風(fēng)光電的打法，利用造船行業(yè)低谷時(shí)期，以低價(jià)認(rèn)購(gòu)大量可轉(zhuǎn)債，期待行業(yè)復(fù)蘇后股價(jià)攀高時(shí)來(lái)?yè)Q股賺取收益。除了熔盛重工，2014年7月30日，中海船舶(00651.HK，現(xiàn)已更名為中海重工)向鄭建明全資擁有的亞太資源(1.32, 0.00, 0.00%)配發(fā)12億股股份，籌資2.69億港元，鄭建明成為中海船舶第三大股東。目前，中海船舶股價(jià)為0.064港元/股，從鄭建明入場(chǎng)到今天，其股價(jià)下跌了83%，同期恒生指數(shù)漲24%，超額收益率為-107%(表17)。
2014年8月15日，玖源集團(tuán)也向鄭建明發(fā)行高達(dá)8.32億港元的可換股債券，如果可轉(zhuǎn)換債券全部被換股，那么鄭建明在該集團(tuán)的持股比例將達(dá)到70.27%。如今，玖源集團(tuán)股價(jià)為0.148港元/股，鄭建明入場(chǎng)到今天，股價(jià)下跌73%，同期恒指上漲17%，超額收益率為-90%(表18)。
在這些投資中，根據(jù)最新的公告披露，鄭建明目前還持有天成國(guó)際32.49%股權(quán)及玖源集團(tuán)18.61%股權(quán)。
市場(chǎng)雖然容易亢奮，卻也是有記憶的，隨著這些股票紛紛走向低點(diǎn)，“鄭建明”這個(gè)曾經(jīng)等同于看漲期權(quán)的名號(hào)，在港股市場(chǎng)早已失去了金手指的光環(huán)。
近日，港股可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值也成為熱議，眾多內(nèi)地資本前往港股淘金，如聯(lián)絡(luò)互動(dòng)就擬出資4.125億港元認(rèn)購(gòu)中國(guó)數(shù)碼文化可轉(zhuǎn)債。與內(nèi)地證監(jiān)會(huì)對(duì)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體作出“連續(xù)三年ROE不低于6%”等種種限制不同，港股上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債容易許多，尤其是定向發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債。不過(guò)市場(chǎng)無(wú)情，投資者投資可轉(zhuǎn)債時(shí)，不可滿足于“搏一把股價(jià)，大不了保本保息”的保底思維，還需擦亮眼睛，不要體驗(yàn)順風(fēng)光電式的慘跌教訓(xùn)。
值得關(guān)注的是，過(guò)去幾年活躍港股市場(chǎng)的鄭建明，最近已回戰(zhàn)A股市場(chǎng)。而在數(shù)年前，他還曾經(jīng)對(duì)記者表示過(guò)，A股喜歡炒概念炒題材，不具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值。
2017年11月20日，榮華實(shí)業(yè)發(fā)布公告，公司第一大股東武威榮華工貿(mào)集團(tuán)有限公司將其持有的1.09億股公司普通股(占公司總股本的16.37%)，以每股12.84元的價(jià)格，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海人和投資管理有限公司，總對(duì)價(jià)14億元。本次權(quán)益變動(dòng)后，公司控股股東由榮華工貿(mào)變更為上海人和投資管理有限公司，公司實(shí)際控制人由張嚴(yán)德變?yōu)猷嵔?圖2)。
這次轉(zhuǎn)讓毫不例外引起了市場(chǎng)的關(guān)注。公司停牌前的價(jià)格僅為5.12元/股，而鄭建明的出價(jià)高達(dá)12.84元/股，溢價(jià)150%。榮華實(shí)業(yè)復(fù)牌后，市場(chǎng)給出了兩個(gè)漲停板予以回應(yīng)，隨后陷入調(diào)整。
交易若完成，鄭建明將在榮華實(shí)業(yè)上砸下14億元的真金白銀，而目前榮華實(shí)業(yè)市值僅40億元(2017年12月20日數(shù)據(jù))。在A股市場(chǎng)，鄭建明將有怎樣的玩法?榮華實(shí)業(yè)的投資者將隨之體驗(yàn)點(diǎn)金財(cái)技，還是財(cái)富的過(guò)山車?
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