近日，協(xié)合新能源發(fā)布2019年全年業(yè)績公告。截止2019年12月31日止年度，公司共實現(xiàn)收入18.36億元，同比增長29.8%；歸母凈利潤6.04億元，同比增長20.3%；每股基本盈利7.22分，末期股息每股普通股0.025港元。

受益于協(xié)合新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功，期內(nèi)公司的權(quán)益發(fā)電量依然保持著領(lǐng)先同業(yè)的高速增長，使得全年度業(yè)績穩(wěn)健攀升。同時，在鞏固南方風(fēng)電廠優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司也正積極開發(fā)北方優(yōu)質(zhì)的平價風(fēng)電、光伏項目，并通過“建成-出售”戰(zhàn)略不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是一個成長路徑非常明確的再生能源標(biāo)的。

一. 權(quán)益發(fā)電量增速領(lǐng)銜同業(yè)，發(fā)電業(yè)務(wù)凈利潤高復(fù)合成長

2019年，協(xié)合新能源的獨資電廠實現(xiàn)發(fā)電收入16.36億元，同比增長30.8%，占總收入的約89.1%。同時，公司的獨資電廠實現(xiàn)發(fā)電凈利潤6.28億元，合聯(lián)營電廠實現(xiàn)發(fā)電凈利潤1.70億元，推動公司實現(xiàn)總發(fā)電凈利潤7.98億元，同比增長20.78%，2017年以來的年復(fù)合增速高達(dá)48.7%，充分顯示協(xié)合新能源由主營EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至發(fā)電業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略成效，以及深化智慧運營管理的效益提升。

具體而言，報告期內(nèi)，協(xié)合新能源的總權(quán)益發(fā)電量達(dá)到3,635.8吉瓦時，同比增長20.1%。其中，獨資電廠發(fā)電量達(dá)到3,025.7吉瓦時，同比大幅增長31.8%。

風(fēng)力發(fā)電方面，雖然南方地區(qū)的資源同比有所減少，但受益于存量電廠資產(chǎn)質(zhì)量的提升以及電廠規(guī)模的擴張，公司整體的風(fēng)電權(quán)益發(fā)電量仍然達(dá)到 3,872.8吉瓦時，保持了21.5%的良好增速，其中獨資風(fēng)電廠的發(fā)電量更是同比增長36.6%至2,548.0吉瓦時。放眼港股風(fēng)電企業(yè)，雖然協(xié)合新能源的發(fā)電量規(guī)模目前來說相對較小，但超過20%的發(fā)電量增速在行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，屬于“小而美”的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)（參考下圖）。

光伏發(fā)電方面，受益光資源上升及西藏地區(qū)棄光率下降，協(xié)合新能源的光伏權(quán)益發(fā)電量較去年同期顯著提高10.6%至495.3吉瓦時，其中獨資光伏電廠發(fā)電量增長11.0%至477.7吉瓦時。

同時，2019年雖然全國的風(fēng)力資源略有減少，不過協(xié)合新能源的運行效率依然保持矯健，持有股權(quán)的風(fēng)電廠加權(quán)平均利用小時數(shù)達(dá)到2,126小時，較2018年基本持平，且高于全國2,082的平均水平，其中獨資電廠的加權(quán)平均利用小時數(shù)更是高達(dá)2,277小時。受益于光伏資源的充裕，期內(nèi)公司光伏電廠的加權(quán)平均利用小時數(shù)為1,517小時，同樣高于全國1,169小時的平均水平，其中獨資光伏電廠加權(quán)平均利用小時數(shù)同比增長11.0%至1,505小時。

最后看到棄風(fēng)限電情況。報告期內(nèi)，協(xié)合新能源投資持有股權(quán)的風(fēng)電廠平均棄風(fēng)率為3.1%，棄風(fēng)限電情況同比略有所改善，持有股權(quán)的光伏電廠平均棄光率為7.0%，較去年同期降低43.5%。其中，受益于西藏區(qū)域項目的運營改善，獨資光伏電廠棄光率同比降低44.1%。

在保證核心發(fā)電業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的同時，協(xié)合新能源也在探索業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展道路。2019年，協(xié)合新能源的其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.00億元，同比增長22.5%，主要是以再生資源產(chǎn)業(yè)投資為依托，圍繞發(fā)電業(yè)務(wù)開展可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)業(yè)務(wù)，包括能源物流網(wǎng)業(yè)務(wù)、智慧運維、電廠設(shè)計服務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)、儲能等領(lǐng)域的發(fā)展。

二. 積極推進(jìn)北方風(fēng)電、光伏平價項目，踐行“建成-出售”戰(zhàn)略置換優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

2019年，協(xié)合新能源順利新增投入運營7間風(fēng)電廠，總裝機容量達(dá)385.5兆瓦，權(quán)益裝機容量317.7兆瓦，包括3個獨資平價項目148.5兆瓦。截至2019年底，公司累計持有78間并網(wǎng)發(fā)電的風(fēng)電及光伏電廠股權(quán)，總裝機容量3,446兆瓦，權(quán)益裝機容量2,394兆瓦。其中，風(fēng)電廠59間，裝機容量3,113兆瓦，光伏電廠19間，裝機容量332兆瓦。

同時，面對行業(yè)的風(fēng)機設(shè)備供貨緊張，協(xié)合新能源也適時調(diào)整建設(shè)策略，繼續(xù)保持權(quán)益裝機容量的增長。期內(nèi)，協(xié)合新能源的總建設(shè)裝機容量達(dá)到1,031兆瓦，權(quán)益裝機容量963兆瓦，并且項目質(zhì)量頗優(yōu)，支撐公司盈利持續(xù)釋放的空間。其中，公司續(xù)建項目7個，裝機容量394兆瓦，均為獨資項目；新開工建設(shè)項目9個，裝機容量637兆瓦，權(quán)益裝機容量569兆瓦，包括6個平價項目448兆瓦。

具體而言，由于北方地區(qū)目前限電形勢明顯緩解，投資開發(fā)空間較于南方更大，協(xié)合新能源也積極調(diào)整項目的開發(fā)方向，由南轉(zhuǎn)移至北發(fā)展，積極開發(fā)北方資源優(yōu)質(zhì)的風(fēng)電和光伏平價及競價項目。2019年，公司新增核準(zhǔn)（備案）項目19個，包括風(fēng)電項目11個（741兆瓦）及光伏項目2個（145兆瓦），并且其中有10個（共計641MW）均在國家2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目名單。

大力發(fā)展再生能源的平價、競價項目，有望推動公司逐加速脫發(fā)電業(yè)務(wù)對政策補貼的依賴，實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流及凈利潤的雙贏。公司也表示，將采取針對性的開發(fā)策略及技術(shù)手段，在現(xiàn)有技術(shù)和造價水平下，有限選擇經(jīng)濟效益最好的風(fēng)光資源參與平價、競價項目的開發(fā)。

值得注意的是，除了積極投入對北方地區(qū)的平價、競價項目的獲取外，協(xié)合新能源近來也在踐行“建成-出售”的價值戰(zhàn)略，以達(dá)到更合理的投資回報，實現(xiàn)現(xiàn)金高周轉(zhuǎn)及減少債務(wù)比例以支持公司更穩(wěn)健地聚焦效益高的平價風(fēng)光項目，簡單來說就是通過資產(chǎn)置換將具有綠電補貼的容量置換為平價裝機容量，提升資產(chǎn)回報率。2019年，協(xié)合新能源共出售項目5個，對應(yīng)權(quán)益裝機容量201兆瓦，并且均為未列入補貼目錄的獨資風(fēng)電項目，預(yù)計將實現(xiàn)稅前收益1.74億元，總計可回籠資金9.66億元。

其中，公司于去年4月份出售2個項目75%的股權(quán)，接收方是由蘋果公司聯(lián)合10家供應(yīng)商成立的中國清潔能源基金，也以此建立了與產(chǎn)業(yè)基金合作的模式，有效地通過此種模式擴展資金來源途徑，拓展輕重資產(chǎn)配合發(fā)展的新模式。

2018年12月底，協(xié)合新能源也向高盛借入3,000萬美元的可換股貸款，擬作營運金及資本開支需要，并在報告期內(nèi)收到款項。在各方資金的流動下，截至2019年底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為69.99%，控制在70%的健康范圍之內(nèi)。值得一提的是，公司的負(fù)債率水平和應(yīng)收綠電補貼在同業(yè)公司中均處在較低水平，顯示公司對現(xiàn)金流和負(fù)債管控的高度重視。

三. 怎么看公司處于洼地的估值水平？

在業(yè)績公告的同日，協(xié)合新能源還公布了一則內(nèi)幕消息，表示擬出售三間全資附屬公司100%的股權(quán)，目前正在磋商中，三間附屬公司均從事風(fēng)電項目，總裝機規(guī)模為196兆瓦，凈資產(chǎn)約3.53億元，潛在出售的預(yù)期價格為4-4.5億元，繼續(xù)置換盈利能力更強的項目資產(chǎn)。

2019年，協(xié)合新能源完成了五間電廠的出售，資產(chǎn)出售的交易價格介于1.26倍至1.70倍PB之間。而按照協(xié)合新能源本次資產(chǎn)出售公告中的數(shù)據(jù)粗略計算，公司本次出售的資產(chǎn)交易價格約為1.13-1.27倍PB，相比公司目前約0.37倍的PB大幅溢價，說明公司發(fā)電資產(chǎn)的價值遠(yuǎn)高于目前的股票估值水平，并受到收購方的認(rèn)可。對于協(xié)合新能源來說，通過此次交易，除了可獲得較好的資金回報外，也反映了公司股票價值的低估。

從WIND的數(shù)據(jù)顯示，目前協(xié)合新能源的估值無論是從PB還是PE來說，均已經(jīng)處在近三年來的價值低位，PE（TTM）僅為約3.7倍，值得思考。

一方面，公司的低估值很大程度是受市場低迷的氛圍所影響。今年以來，一場疫情“黑天鵝”的爆發(fā)，對全球各行各業(yè)都造成了一定程度的影響，股市也顯得較為疲軟。目前，恒生指數(shù)PE（TTM）約為9.15倍，同樣處于近幾年的最低位。

不過，隨著國內(nèi)疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，股市氛圍已有所回暖。作為純內(nèi)需行業(yè)，大基建歷來是對沖經(jīng)濟逆周期、穩(wěn)就業(yè)的常用政策手段，具有“壓艙石”的作用，因此相關(guān)子板塊擁有非常強的估值修復(fù)預(yù)期。同時，新能源發(fā)電行業(yè)又具有電價固定、優(yōu)先上網(wǎng)等特點，發(fā)電收入其實受疫情影響較小。協(xié)合新能源也在公告中表示，疫情期間所屬電廠均正常運營發(fā)電，目前在建項目也全部復(fù)工，最大程度降低疫情的影響，繼續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長。

另一方面，從再生能源行業(yè)來看，平價時代已悄然來臨，行業(yè)新建項目對補貼的依賴持續(xù)減弱，整體存在估值的修復(fù)預(yù)期。面對平價時代，協(xié)合新能源持續(xù)通過“建成-出售”的戰(zhàn)略，將旗下的綠電補貼項目置換成盈利能力更為強勁的平價、競價項目，保障充足的運營資金以及優(yōu)化資產(chǎn)配置。同時，公司也會繼續(xù)優(yōu)化POWER+ 3.0，智慧巡檢系統(tǒng)“易巡”、資產(chǎn)管理系統(tǒng)（EAM）的開發(fā)與運營等，實現(xiàn)資產(chǎn)全周期數(shù)字化智能管理，持續(xù)提升運營效率降低成本。

綜合來說，可再生能源行業(yè)及自身的業(yè)務(wù)質(zhì)地不受原材料供應(yīng)等方面的影響，具有逆周期行業(yè)特點屬性，協(xié)合新能源估值修復(fù)預(yù)期強烈。