我們推薦特變電工股份有限公司（特變電工，600089）的核心邏輯是多晶硅價(jià)格出現(xiàn)反彈和公司多晶硅新線的成本下降超預(yù)期。

　　我們預(yù)計(jì)特變電工2012-2014年EPS為0.45元、0.58元、0.70元，對(duì)應(yīng)的PE為16.7倍、13.0倍、10.8倍。鑒于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能支撐目前市值，而多晶硅的成本降低完全超出市場(chǎng)預(yù)期，并且由于成本將降至全球最低可以給予估值溢價(jià)，我們將特變電工上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

多晶硅價(jià)格出現(xiàn)反彈

　　近日多晶硅價(jià)格開始反彈，從最底部的110元/公斤(15美元/公斤)已經(jīng)提至125元/公斤(17美元/公斤)，保利協(xié)鑫率先引領(lǐng)提價(jià)，目標(biāo)是春節(jié)后提至150-180元/公斤（20-25美元/公斤）。此輪價(jià)格上漲的主要原因是供給面的受限，此外需求也略有好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)價(jià)格上漲具有可持續(xù)性，漲價(jià)之后，價(jià)格階段性（半年到一年期）維持在20美元/公斤以上的概率大，我們預(yù)計(jì)全年均價(jià)在23美元/公斤左右。

　　價(jià)格反彈主要是因?yàn)楣┙o受限，國外進(jìn)入受限,國內(nèi)產(chǎn)能關(guān)停。

　　多晶硅是光伏制造環(huán)節(jié)中去產(chǎn)能化最快速的環(huán)節(jié)，主要原因是成本差異大（18-40美元/公斤）、折舊成本占比高（約占30%）、關(guān)停后開啟困難（重啟成本高，時(shí)間需要半年以上，關(guān)停期間生產(chǎn)線容易生銹，生產(chǎn)線因此而廢棄）。在多晶硅價(jià)格近半年都低于大多數(shù)企業(yè)23美元/公斤的現(xiàn)金成本的情況下，大量企業(yè)關(guān)停，尤其是國內(nèi)企業(yè)。

　　目前國內(nèi)大部分企業(yè)的產(chǎn)能都關(guān)停，僅有保利協(xié)鑫（產(chǎn)能6.5萬噸，下半年開工率不足五成）、特變電工（3000噸）、亞洲硅業(yè)（2000噸）仍在開工。保利協(xié)鑫已經(jīng)沒有庫存。二線企業(yè)南玻、重慶大全、賽維LDK、洛陽中硅都已經(jīng)關(guān)停，三線企業(yè)樂電天威、天威四川硅業(yè)、新光硅業(yè)等早已關(guān)停。

　　2012年，國內(nèi)多晶硅總產(chǎn)量預(yù)計(jì)不足5萬噸（保利協(xié)鑫前三季度3.3萬噸，全年不到4萬噸，其他企業(yè)1萬噸左右），下半年尤其處于產(chǎn)量收緊的狀態(tài)。

　　在國內(nèi)供應(yīng)有限的情況下，國外的硅料進(jìn)入國內(nèi)已經(jīng)面臨限制。按照計(jì)劃，中國將在2月20日針對(duì)國外硅料雙反做出初裁，預(yù)計(jì)稅率將達(dá)45%左右，并且存在3個(gè)月的追溯可能性。

　　綜合而言，當(dāng)前多晶硅價(jià)格已經(jīng)從底部的15美元/公斤漲至17美元/公斤，我們判斷，未來價(jià)格能漲至20-25美元/公斤，并能階段性維持住。

　　價(jià)格的預(yù)測(cè)非常困難，從我們的判斷來看，我們認(rèn)為2013年均價(jià)在23美元/公斤左右概率高。原因在于，低于20美元/公斤，龍頭企業(yè)都會(huì)虧損，高于25美元/公斤，很多關(guān)停的產(chǎn)能又會(huì)開啟。綜合而言，我們認(rèn)為23美元/公斤是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)線，是2013年均價(jià)的位置。這是因?yàn)椋?/p>

　　1.從成本上來看：瑞能、賽維LDK、大全的老線等一大批企業(yè)普遍現(xiàn)金成本都在20美元/公斤左右，是一道明顯的分界線。

　　2.從供需上來看，現(xiàn)金成本低于20美元/公斤的企業(yè)包括國外的主流企業(yè)產(chǎn)能共計(jì)17.6萬噸，國內(nèi)的企業(yè)僅有保利協(xié)鑫、特變電工以及技改后南玻的生產(chǎn)線和大全的新線，國內(nèi)產(chǎn)能共計(jì)10萬噸。扣除全球半導(dǎo)體6萬噸左右的多晶硅需求，實(shí)際供應(yīng)到光伏級(jí)的有效產(chǎn)能在22萬噸左右，基本與全球光伏級(jí)多晶硅需求（40GW，每瓦5.3克）持平。

擁有自備電廠拉低成本

　　多晶硅的電耗在成本中占比很高，以保利協(xié)鑫為例，占比基本在30%左右。國內(nèi)目前主流的多晶硅企業(yè)在東部和中部，工業(yè)電價(jià)基本在0.6元/度左右，如果能在西部獲得煤炭資源建自備電廠，電價(jià)能低至0.2元/度，假設(shè)多晶硅的電耗為100度/公斤，僅電耗的節(jié)省就達(dá)6.3美元/公斤。

　　特變電工3000噸的老線目前已經(jīng)能順利運(yùn)轉(zhuǎn)，在國內(nèi)絕大部分企業(yè)關(guān)停的情況下，仍能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，目前生產(chǎn)成本已經(jīng)降至20美元/公斤以下。

　　特變電工1.2萬噸的生產(chǎn)線即將竣工，預(yù)計(jì)將于2013年4月份投產(chǎn)，7月份達(dá)產(chǎn)，投產(chǎn)后特變電工成本有望降至13美元/公斤。

　　目前特變電工生產(chǎn)線仍未投產(chǎn)，生產(chǎn)成本能否降至13美元/公斤存在一定不確定性。但我們從業(yè)內(nèi)技術(shù)專家、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公司內(nèi)部生產(chǎn)技術(shù)人員、設(shè)備供應(yīng)商的調(diào)研結(jié)果來看，成本降至13美元/公斤是大概率事件。

　　如果達(dá)到這一水平，特變電工將有望超越保利協(xié)鑫成為全球多晶硅成本最低的企業(yè)。特變電工之所以能達(dá)到如此低的成本，原因在于：

　　1.電價(jià)便宜：由于公司自有兩座露天煤礦，用于自備電廠，發(fā)電成本僅為0.15元/度左右，用于多晶硅生產(chǎn)，僅為0.2元/度。這是最重要的方面。

　　2.工藝改善：公司仍沿用改良西門子技術(shù)，不過對(duì)工藝進(jìn)行了優(yōu)化，原材料（硅粉、氫氣、氯氣）的單耗大幅減少。

　　3.設(shè)備技術(shù)更新：公司建造時(shí)間比較靠后，而設(shè)備在不斷地更新?lián)Q代，因此，公司具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，設(shè)備更為優(yōu)良，而價(jià)格更為便宜，導(dǎo)致折舊成本更低。

　　我們彈性測(cè)算特變電工1.2萬噸新線的盈利能力，根據(jù)上市公司75%的權(quán)益計(jì)算這條生產(chǎn)線一年滿產(chǎn)的盈利能力。在生產(chǎn)成本13美元/公斤，售價(jià)20美元/公斤，稅費(fèi)率10%的條件下，對(duì)上市公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)為2.8億元(對(duì)應(yīng)EPS為0.11元)。

　　超預(yù)期的地方在于，多晶硅價(jià)格可能會(huì)高于20美元/公斤，并且公司仍有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃。