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Q:“光伏寶”預(yù)期收益率合理嗎，值得投資嗎？
A:收益率比信托產(chǎn)品略高 但不如股權(quán)投資基金
Q:跟綠能寶相比如何？
A:蘿卜白菜各有所愛(ài)，光伏寶投資起步高、10萬(wàn)起，風(fēng)險(xiǎn)控制各不同。
Q：控制電站投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵痛點(diǎn)在哪里？
A:電站開(kāi)發(fā)基金管理階段的風(fēng)險(xiǎn)控制核心在于保障電站質(zhì)量。電站開(kāi)發(fā)基金退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)鍵就是如何順利實(shí)現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。
Q：光伏寶的風(fēng)險(xiǎn)控制靠譜嗎？
A:雖然BT收購(gòu)方實(shí)力雄厚，但在電站開(kāi)發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購(gòu)總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購(gòu)方的違約風(fēng)險(xiǎn)，需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。
Q：什么成就了光伏寶？
“光伏寶”能夠玩轉(zhuǎn)光伏電站融資的核心，應(yīng)該是央企中廣核以其強(qiáng)勢(shì)之角色，于電站建設(shè)期以其聲譽(yù)背書“光伏寶”來(lái)“利誘”投資者募集資本金，并“威逼”EPC提供高比例墊資；在電站建成后，再?gòu)你y行或資本市場(chǎng)獲得低成本后續(xù)融資。惟其如此，“光伏寶”才能在電站融資操作上構(gòu)建一道“閉環(huán)”，真正玩轉(zhuǎn)光伏電站融資。這些，可不是誰(shuí)都能做到的。
【無(wú)所不能 文|郭劍寒】前不久，拙文《阿里能解決光伏電站融資問(wèn)題嗎？》中曾假想過(guò)一款為光伏電站融資的產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)為了避免與“光伏寶”軟件撞車，特意起名為“PV寶”。沒(méi)想到幾天之后，真有一款叫“光伏寶”的理財(cái)產(chǎn)品面市了。有人不幸中招，見(jiàn)下圖。
據(jù)媒體報(bào)道，近日，一款名為“光伏寶1期”的理財(cái)產(chǎn)品悄然出現(xiàn)在中廣核旗下的富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司的網(wǎng)站上（以下簡(jiǎn)稱“富盈平臺(tái)”），該產(chǎn)品單支總額度為500萬(wàn)元，最低投資金額10萬(wàn)元，借款期3年，預(yù)期年化收益率13%，比近期熱賣的“綠能寶”收益還高出近3%。
看到這，不禁讓人驚呼，這真是一款高收益神器！互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新助力光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展自然值得點(diǎn)贊，不過(guò)出于職業(yè)慣性，我更愿意看看神器面紗背后的樣子，你要一起來(lái)嗎？
“光伏寶”是什么？
光伏寶這樣說(shuō)自己
目前，在富盈平臺(tái)上共發(fā)布了2支“光伏寶1期”產(chǎn)品，除開(kāi)放認(rèn)購(gòu)時(shí)間不同外，其核心要素基本一致。根據(jù)已披露信息，“光伏寶1期”產(chǎn)品屬于“太陽(yáng)能光伏電站開(kāi)發(fā)基金優(yōu)先級(jí)LP收益權(quán)份額收益轉(zhuǎn)讓，該LP收益權(quán)在平臺(tái)全部等價(jià)轉(zhuǎn)讓，即不留存任何收益和分紅；但也同時(shí)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)、基金管理人及SPV在平臺(tái)交易中不承擔(dān)任何擔(dān)保責(zé)任，該產(chǎn)品的收益主要依托光伏電站項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況、電站能否按照前述的BT協(xié)議完成建設(shè)與股權(quán)移交及基金管理人的管理能力。”
同時(shí)，網(wǎng)站也披露了擬融資光伏電站開(kāi)發(fā)基金的核心要素：
擬融資太陽(yáng)能電站開(kāi)發(fā)基金要素（圖片來(lái)源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司網(wǎng)站）
優(yōu)先級(jí)LP收益是什么鬼？——其實(shí)不是你
如果您對(duì)金融產(chǎn)品不熟悉，估計(jì)看完這段官方定義可能還是一頭霧水。那么，“光伏寶”是個(gè)怎樣的產(chǎn)品？回答這個(gè)問(wèn)題的核心在于，“光伏寶”所購(gòu)買的“太陽(yáng)能光伏電站開(kāi)發(fā)基金優(yōu)先級(jí)LP收益權(quán)份額”到底是什么？請(qǐng)大家結(jié)合下圖往下看。
“光伏寶”交易結(jié)構(gòu)示意圖
插播【小科普】
1.什么是有限合伙企業(yè)？
擬融資的電站開(kāi)發(fā)基金采用有限合伙企業(yè)形式。有限合伙企業(yè)由普通合伙人（general partner，簡(jiǎn)稱GP）和有限合伙人（limited partner，簡(jiǎn)稱LP）組成，其中，GP（至少一個(gè)）執(zhí)行合伙事務(wù)并對(duì)有限合伙企業(yè)發(fā)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而LP不參與執(zhí)行合伙事務(wù)，并僅以其在合伙中的財(cái)產(chǎn)份額承擔(dān)有限責(zé)任。說(shuō)白了，LP在理論上更像是不參與公司經(jīng)營(yíng)、只承擔(dān)有限責(zé)任的公司優(yōu)先股股東（雖然在實(shí)踐中，中國(guó)的LP們往往在合伙企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策中扮演更積極的角色）。
2.什么是優(yōu)先級(jí)LP？
有時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)分配等原因，在有限合伙企業(yè)中會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將LP分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)兩類。對(duì)外，優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)LP均只承擔(dān)有限責(zé)任；對(duì)內(nèi)，劣后級(jí)LP在本金及收益分配次序上較優(yōu)先級(jí)LP為后，實(shí)際上對(duì)優(yōu)先級(jí)LP起到一定程度“安全墊”作用。
3.什么是優(yōu)先級(jí)LP收益權(quán)？
優(yōu)先級(jí)LP對(duì)有限合伙企業(yè)中對(duì)應(yīng)財(cái)產(chǎn)份額所享有的權(quán)利是一種類似于所有權(quán)的基礎(chǔ)性權(quán)利。所謂收益權(quán)，則是以優(yōu)先級(jí)LP對(duì)應(yīng)財(cái)產(chǎn)份額未來(lái)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益（或經(jīng)濟(jì)損失）為目標(biāo)的一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。說(shuō)白了，收益權(quán)是一種存在于基礎(chǔ)性權(quán)利之上的衍生性權(quán)利。以常見(jiàn)的股票收益權(quán)做類比，股東享有的股權(quán)是基礎(chǔ)性權(quán)利，除了通過(guò)分紅、股價(jià)變動(dòng)來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)利益外，還享有通過(guò)股東大會(huì)投票來(lái)參與公司經(jīng)營(yíng)決策的人身權(quán)利；而對(duì)于股票收益權(quán)的受讓方，其享有的只是要求股東將經(jīng)濟(jì)利益轉(zhuǎn)移給自己的請(qǐng)求權(quán)，并不能代股東行使投票權(quán)等人身權(quán)利。
因此，從官方披露信息來(lái)看，“光伏寶1期”的投資者享有的僅是優(yōu)先級(jí)LP對(duì)應(yīng)財(cái)產(chǎn)份額的收益權(quán)，其并不因此當(dāng)然成為電站開(kāi)發(fā)基金的優(yōu)先級(jí)LP，也不能享有在顧問(wèn)委員會(huì)中委派代表、參與合伙人會(huì)議表決等優(yōu)先級(jí)LP所享有的人身權(quán)利。真正的優(yōu)先級(jí)LP，隱身于未披露的合伙協(xié)議附件一之中。
“光伏寶”是款好產(chǎn)品嗎？
投資者評(píng)價(jià)一款金融產(chǎn)品的核心在于衡量收益與風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。對(duì)于有限合伙企業(yè)而言，合伙協(xié)議是其組織的靈魂與憲章，也是其收益與風(fēng)險(xiǎn)安排的集中體現(xiàn)。因此，下文將結(jié)合富盈平臺(tái)上披露的《深圳市中廣核匯聯(lián)太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)合伙企業(yè)（有限合伙）有限合伙協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱《合伙協(xié)議》）進(jìn)行分析，以深入理解“光伏寶1期”的收益與風(fēng)險(xiǎn)特性。
先看懂電站開(kāi)發(fā)基金盈利“三部曲”
作為“光伏寶”利潤(rùn)發(fā)生器的電站開(kāi)發(fā)基金（合伙企業(yè)）是如何賺錢的？簡(jiǎn)單說(shuō)可分為：第一步，募集劣后級(jí)LP資金并通過(guò)“光伏寶”募集優(yōu)先級(jí)LP資金，合伙企業(yè)以該筆資金對(duì)電站項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資；第二步，電站項(xiàng)目公司以該筆資金作為20%資本金、并由EPC對(duì)剩余80%建設(shè)資金墊資進(jìn)行電站建設(shè)；第三步，由中廣核太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)有限公司等收購(gòu)方依照太陽(yáng)能電站BT合作協(xié)議約定，收購(gòu)（理論上應(yīng)該是溢價(jià)）合伙企業(yè)持有的項(xiàng)目公司股權(quán)，股權(quán)收購(gòu)價(jià)款扣除相關(guān)成本后即為電站開(kāi)發(fā)基金獲得的投資收益。
“光伏寶”的預(yù)期收益究竟是多少？——8%是預(yù)期年化基本收益
在富盈平臺(tái)上，赫然標(biāo)示“光伏寶1期”的預(yù)期年化收益率為13%，而在基金要素表的投資收益一欄卻顯示“基金管理人提取管理費(fèi)后，優(yōu)先級(jí)LP和劣后級(jí)LP年化投資收益率超過(guò)8%的部分為超額收益，經(jīng)由優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)（含GP）按約定比例分配（80%:20%）”。那么，這款產(chǎn)品的預(yù)期年化收益到底是多少？是8%還是13%？
1.基金收益的分配鏈條
合伙企業(yè)出售項(xiàng)目公司的股權(quán)價(jià)款并非全部都可以分配，只有在扣除基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、相關(guān)稅費(fèi)和GP基本管理費(fèi)后的剩余部分才能分配給投資者。
第一步是歸還本金，順序依次為優(yōu)先級(jí)LP、劣后級(jí)LP和GP；如有剩余，則進(jìn)入第二步開(kāi)始基本收益分配，即按照本金的8%依次分配給優(yōu)先級(jí)LP和劣后級(jí)LP；如仍有剩余，則開(kāi)始第三步，由GP提取基金超額管理費(fèi)（即《合伙協(xié)議》第7.4條所稱“績(jī)效分成”），但在已披露的《合伙協(xié)議》中，該部分提取比例等細(xì)節(jié)已被遮蓋而無(wú)從得知；最后，如還有剩余，則進(jìn)入第四步開(kāi)始超額收益分配，即由優(yōu)先級(jí)LP和劣后級(jí)LP按照80%:20%的比例對(duì)最后剩余收益進(jìn)行分配。如下圖所示：
電站開(kāi)發(fā)基金分配順序示意圖（圖片來(lái)源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司網(wǎng)站）
2.“光伏寶”投資者能獲得什么？
在基金不發(fā)生虧損的前提下，理論上，“光伏寶”到期時(shí)投資者收回的資金可以分為三部分：（1）本金；（2）基本收益，金額等于本金的8%；（3）超額收益。
所以，8%是投資者的預(yù)期年化基本收益，而13%則應(yīng)該是預(yù)期年化基本收益加上預(yù)期年化超額收益后的總預(yù)期收益率。不過(guò)值得注意的是，由于“光伏寶”是2或3年到期后一次還本并支付收益，考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值，其實(shí)際投資收益率會(huì)比一款相同預(yù)期年化收益率但每半年或每年支付一次投資收益的投資產(chǎn)品要低。
如何評(píng)價(jià)“光伏寶”的投資風(fēng)險(xiǎn)？
1.“光伏寶”的風(fēng)險(xiǎn)控制
基金的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)貫穿于募集、投資、管理和退出的全生命周期。由于“光伏寶”購(gòu)買的是電站開(kāi)發(fā)基金優(yōu)先級(jí)LP的財(cái)產(chǎn)份額收益權(quán)，故而我們可以通過(guò)考察該基金的收益保障來(lái)評(píng)價(jià)“光伏寶”的投資風(fēng)險(xiǎn)。
電站開(kāi)發(fā)基金募集階段主要通過(guò)內(nèi)部增信的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。由于劣后級(jí)LP和GP在分配順序上位于優(yōu)先級(jí)LP之后，如果項(xiàng)目發(fā)生虧損，GP最先受損，次為劣后級(jí)LP，最后才是優(yōu)先級(jí)LP。
電站開(kāi)發(fā)基金投資階段的風(fēng)險(xiǎn)控制主要體現(xiàn)在投資策略選取、投資對(duì)象選擇和投資決策制定等環(huán)節(jié)。首先，由于光伏發(fā)電項(xiàng)目的理論現(xiàn)金流長(zhǎng)期、穩(wěn)定而具有固定收益屬性，該基金的投資策略可謂穩(wěn)健；其次，該基金擬在內(nèi)蒙古、新疆等區(qū)域進(jìn)行重點(diǎn)投資，在存在限電風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)不投資或評(píng)估后謹(jǐn)慎投資，還會(huì)通過(guò)購(gòu)買保險(xiǎn)來(lái)規(guī)避限電與自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，投資對(duì)象選擇也可謂審慎；最后，該基金由專業(yè)機(jī)構(gòu)（其資質(zhì)已在富盈平臺(tái)披露）組成的投資決策委員會(huì)進(jìn)行投資決策，LP的知情權(quán)也可通過(guò)向顧問(wèn)委員會(huì)派駐代表獲得保障。
電站質(zhì)量決定未來(lái)現(xiàn)金流水平，因此，電站開(kāi)發(fā)基金管理階段的風(fēng)險(xiǎn)控制核心在于保障電站質(zhì)量。根據(jù)富盈平臺(tái)披露信息，基金管理人將嚴(yán)格依據(jù)BT方建設(shè)要求選取經(jīng)驗(yàn)豐富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造價(jià)總額10%的工程質(zhì)量保函；基金管理人還會(huì)指派項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)行全程監(jiān)理，并與EPC就違約責(zé)任進(jìn)行詳細(xì)約定。
電站開(kāi)發(fā)基金退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)鍵就是如何順利實(shí)現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。根據(jù)富盈平臺(tái)披露信息，在電站開(kāi)工建設(shè)之前會(huì)通過(guò)BT協(xié)議明確電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格及退出收益，已確定的BT收購(gòu)方實(shí)力雄厚且會(huì)出具不低于收購(gòu)總額10%的銀行履約保函（考慮收購(gòu)總額與項(xiàng)目總成本的差異，實(shí)際履約保函金額約為項(xiàng)目總成本的15%）。
概言之，“光伏寶”所依托的電站開(kāi)發(fā)基金核心風(fēng)險(xiǎn)控制措施包括：結(jié)構(gòu)化安排、以電站質(zhì)量控制和BT模式鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益為核心的“基金閉環(huán)操作“見(jiàn)下圖。
電站開(kāi)發(fā)基金閉環(huán)操作示意圖（圖片來(lái)源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司網(wǎng)站）
2 .“光伏寶”風(fēng)控措施靠譜嗎？——遇到變化，需要打問(wèn)號(hào)
先看理論上起到“安全墊”作用的結(jié)構(gòu)化安排。根據(jù)《合伙協(xié)議》第3.1條，該合伙企業(yè)認(rèn)繳出資額5億元，其中優(yōu)先級(jí)LP出資90%，劣后級(jí)LP出資9%，GP出資1%。由于該基金杠桿比例高達(dá)9:1，合計(jì)5,000萬(wàn)元的劣后級(jí)LP與GP出資對(duì)于45,000萬(wàn)元優(yōu)先級(jí)LP出資來(lái)說(shuō)，“安全墊”作用相當(dāng)有限。
再說(shuō)電站質(zhì)量控制。選取經(jīng)驗(yàn)豐富的EPC和全程監(jiān)理是軟約束，而不低于工程造價(jià)總額10%的工程質(zhì)量保函則是硬保障。雖然工程質(zhì)量保函只能覆蓋總造價(jià)的10%，但考慮到電站BT收購(gòu)方和最終持有方主要為中廣核關(guān)聯(lián)企業(yè)，以及EPC前期高達(dá)80%的墊資比例，估計(jì)會(huì)在電站質(zhì)量上下點(diǎn)功夫。
最后八一八BT模式鎖定風(fēng)險(xiǎn)收益。理論上，電站轉(zhuǎn)讓價(jià)格及退出收益在開(kāi)工建設(shè)前就已通過(guò)BT協(xié)議鎖定。雖然BT收購(gòu)方實(shí)力雄厚，但在電站開(kāi)發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購(gòu)總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購(gòu)方的違約風(fēng)險(xiǎn)，需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。
“光伏寶”值得投資嗎？
1.投資產(chǎn)品間的橫向比較
討論這個(gè)問(wèn)題之前，我們先把信托產(chǎn)品、“綠能寶”等幾種收益率可比的替代投資品與“光伏寶1期”做個(gè)橫向比較，見(jiàn)下圖。
“光伏寶”及其他替代投資產(chǎn)品簡(jiǎn)要比較
2. “光伏寶”預(yù)期收益率合理嗎？
有人覺(jué)得“光伏寶”作為股權(quán)投資，13%的預(yù)期年化收益率與信托等相比且無(wú)較大優(yōu)勢(shì)，更別說(shuō)股權(quán)投資基金了。而且，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)還需投資人承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)明顯不成正比。言下之意，這個(gè)收益率水平，不合理！果真如此嗎？
“光伏寶1期”為什么會(huì)比信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率略高？個(gè)人理解，一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信托產(chǎn)品剛性兌付尚未打破，而且多有抵質(zhì)押與保證擔(dān)保，其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較?。欢橇鲃?dòng)性溢價(jià)，信托產(chǎn)品期限多在1-3年之間，且多數(shù)會(huì)每半年支付一次投資收益，而光伏寶期限在2-3年之間，且投資收益在到期后一次性支付。
“光伏寶1期”為什么會(huì)比信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率略高？“光伏寶1期”的預(yù)期收益率為什么會(huì)遠(yuǎn)不如股權(quán)投資基金？答案很簡(jiǎn)單，雖然在形式上，“光伏寶”募集資金是對(duì)電站項(xiàng)目公司的股權(quán)投資，但由于BT收購(gòu)協(xié)議的存在，“光伏寶”實(shí)質(zhì)上是“名股實(shí)債”的夾層投資，并非真正的股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)小于真正的股權(quán)投資基金。
那與“綠能寶”相比呢？“光伏寶1期”的投資期限在2-3年之間、預(yù)期年化收益率為13%，與之對(duì)應(yīng)可比的應(yīng)該是鎖定期限720天、年化收益率10.3%的“綠能寶美桔14號(hào)”和鎖定期限1080天、年化收益率11.9%的“綠能寶美桔16號(hào)”。兩款產(chǎn)品的理論風(fēng)險(xiǎn)都與電站收益相關(guān)，又該如何解釋其收益率差異？個(gè)人理解，兩款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制措施各有特色，預(yù)期收益率的差異主要應(yīng)是“光伏寶1期”最低10萬(wàn)元起的較高投資門檻所致。畢竟，投入越多，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。
說(shuō)了這么多，“光伏寶”到底是款好產(chǎn)品嗎？其實(shí)，投資和買菜差不多，蘿卜青菜，各有所愛(ài)。我們要做的，就是對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性、流動(dòng)性進(jìn)行分析，再看看預(yù)期收益率是否與之匹配，是不是符合我們的風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資目標(biāo)。別忘了，合適的就是最好的。
“光伏寶”能玩轉(zhuǎn)光伏電站融資嗎？
1.為什么是優(yōu)先級(jí)LP財(cái)產(chǎn)份額收益權(quán)？
為什么“光伏寶”投資者受讓的是電站開(kāi)發(fā)基金優(yōu)先級(jí)LP的財(cái)產(chǎn)份額收益權(quán)，而不是直接成為該基金的優(yōu)先級(jí)LP？
真實(shí)原因不得而知。恕我大膽的猜測(cè)，第一，假設(shè)為了募足4.5億元，將可能發(fā)行90只金額500萬(wàn)元的“光伏寶”產(chǎn)品。如果單支“光伏寶”的投資者上限仍為50名，則90只產(chǎn)品最多將會(huì)有4,500名投資者。如果投資者購(gòu)買的是基金的優(yōu)先級(jí)LP份額，則該有限合伙企業(yè)將可能會(huì)有至多4,500名優(yōu)先級(jí)LP，顯然不符合有限合伙企業(yè)最多50名合伙人的法律規(guī)定。第二，由于《合伙協(xié)議》規(guī)定了優(yōu)先級(jí)LP的一系列參與權(quán)利，即使法律允許數(shù)千名優(yōu)先級(jí)LP的存在，如果這些優(yōu)先級(jí)LP都行使其參與權(quán)利，將會(huì)極大影響基金的運(yùn)營(yíng)效率。
“光伏寶”何以玩轉(zhuǎn)光伏電站融資？
“光伏寶”為什么能在為投資者提供相對(duì)較高回報(bào)的同時(shí)，還能為光伏電站融資呢？
原因之一在于大比例杠桿的使用。電站開(kāi)發(fā)基金所募集資金僅是電站建設(shè)所需的20%資本金，其余80%建設(shè)資金由EPC進(jìn)行墊資，按照兩年周轉(zhuǎn)三次計(jì)算，借助1:4的杠桿效應(yīng)，15億元基金在帶動(dòng)225億元項(xiàng)目規(guī)模的同時(shí)，也放大了資本金投資收益，間接提升了“光伏寶”的收益水平。
“光伏寶”產(chǎn)品杠桿效應(yīng)示意圖（圖片來(lái)源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司網(wǎng)站）
原因之二很可能是其資金用途僅限于光伏電站建設(shè)階段的“過(guò)橋融資”。由于當(dāng)前光伏電站的內(nèi)部收益率（IRR）介于10%-15%之間，即使考慮財(cái)務(wù)杠桿的收益放大作用，也難以長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)支撐“光伏寶”高達(dá)13%的預(yù)期年化收益率。個(gè)人猜測(cè)，在“光伏寶”解決電站建設(shè)期融資問(wèn)題后，BT收購(gòu)方（電站持有方）將使用已建成電站獲得低成本銀行貸款，或者通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式來(lái)獲得相對(duì)較低成本的融資。
可見(jiàn)，“光伏寶”能夠玩轉(zhuǎn)光伏電站融資的核心，應(yīng)該是央企中廣核以其強(qiáng)勢(shì)之角色，于電站建設(shè)期以其聲譽(yù)背書“光伏寶”來(lái)“利誘”投資者募集資本金，并“威逼”EPC提供高比例墊資；而在電站建成后，再?gòu)你y行或資本市場(chǎng)獲得低成本后續(xù)融資。惟其如此，“光伏寶”才能在電站融資操作上構(gòu)建一道“閉環(huán)”，真正玩轉(zhuǎn)光伏電站融資。這些，可不是誰(shuí)都能做到的。
“光伏寶”的阿喀琉斯之踵
乍一看，“光伏寶”已然成為一款光伏電站無(wú)敵融資神器。然而，這款神器也有自己的“阿喀琉斯之踵”，雖然結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)精巧，但“非法集資”的陰影卻揮之不去。（關(guān)于“非法集資”，可查看無(wú)所不能（caixinenergy）發(fā)布的 歷史文章《阿里能解決光伏電站融資問(wèn)題嗎？》）
涉嫌規(guī)避有限合伙企業(yè)法定人數(shù)上限
《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第61條規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由兩個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。”根據(jù)立法者的解釋，該條規(guī)定是為了防止發(fā)生大規(guī)模的變相非法集資。
“光伏寶”的設(shè)計(jì)者應(yīng)該也想到了這一點(diǎn)。所以，“光伏寶”投資者只是投資于優(yōu)先級(jí)LP財(cái)產(chǎn)份額收益權(quán)而非優(yōu)先級(jí)LP本身，“光伏寶”每一投資者也不必然對(duì)應(yīng)一個(gè)優(yōu)先級(jí)LP；而且，單只“光伏寶”產(chǎn)品的投資者上限也被設(shè)定為50人。
但是，由于“光伏寶”在實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了優(yōu)先級(jí)LP的全部收益和風(fēng)險(xiǎn)，如果“光伏寶1期”的最多4,500名投資者因?qū)嵸|(zhì)重于形式原則，而被法律穿透適用認(rèn)定為電站開(kāi)發(fā)基金的“隱名合伙人”，縱然再精巧的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也會(huì)被認(rèn)定為規(guī)避上述法定人數(shù)限制。
涉嫌違背私募基金合格投資者相關(guān)規(guī)定
“光伏寶”的實(shí)質(zhì)是為有限合伙企業(yè)形式的私募基金募集優(yōu)先級(jí)LP份額，故應(yīng)遵循私募相關(guān)法律規(guī)定。
根據(jù)私募基金歸口管理部門中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）第11條，單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。同時(shí)，該辦法第12條還規(guī)定私募基金的投資人必須是具備一定資產(chǎn)規(guī)模且投資標(biāo)準(zhǔn)不低于100萬(wàn)元的單位或個(gè)人，“光伏寶”10萬(wàn)元起的投資門檻顯然很容易被認(rèn)為違背該項(xiàng)規(guī)定。
“火上澆油”的推介形式
實(shí)踐中，私募份額的募集通常是由理財(cái)顧問(wèn)以與投資者私下交流等非公開(kāi)形式完成的。原因何在？
根據(jù)《暫行辦法》第14條，私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾公眾媒體，向不特定對(duì)象宣傳推介。我們可以看到的是，“光伏寶1期”的推介是由富盈平臺(tái)這一互聯(lián)網(wǎng)公眾媒體進(jìn)行的，恐怕不符合相關(guān)規(guī)定要求。雖然美國(guó)JOBS法案Title II已對(duì)私募基金的推介形式有所突破，但別忘記，我們畢竟還在中國(guó)。
涉嫌突破有限合伙企業(yè)法定人數(shù)上限、涉嫌違背私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，再加上“火上澆油”的互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)推介形式，“光伏寶1期”是否會(huì)被認(rèn)定為涉嫌變相非法集資，可能要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。值得注意的是，本文成稿之時(shí)，富盈平臺(tái)上已不見(jiàn)“光伏寶1期”的蹤影，原因不得而知?；蛟S是相關(guān)方已注意到其法律風(fēng)險(xiǎn)？
“光伏寶”利用互聯(lián)網(wǎng)思維進(jìn)行光伏電站融資創(chuàng)新，助力新能源行業(yè)發(fā)展自然值得我們大聲喝彩。然而，創(chuàng)新的同時(shí)多關(guān)注一些細(xì)節(jié)，或者，能讓“寶寶們”走的更遠(yuǎn)。歡迎評(píng)論轉(zhuǎn)發(fā)，共同探討。
作者聲明：本文為個(gè)人觀點(diǎn)，與本人所任職機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)，且不構(gòu)成對(duì)任何投資產(chǎn)品的任何投資建議。
【無(wú)所不能特約作者，郭劍寒，美國(guó)紐約州注冊(cè)律師、中國(guó)律師資格，現(xiàn)于民生銀行從事能源類投行業(yè)務(wù)。曾就職于某著名投資銀行多年，在傳統(tǒng)能源、新能源與節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的境內(nèi)外并購(gòu)交易、股債權(quán)融資、私募股權(quán)投資等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)?！?/b>
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