多年來(lái)堅(jiān)持“大電氣”發(fā)展戰(zhàn)略的森源電氣(002358)，近日因公告向控股股東等各方收購(gòu)河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司(下稱(chēng)“森源城市環(huán)境”)100%股權(quán)，切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)而收到監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)。

10月1日，森源電氣發(fā)布問(wèn)詢(xún)回復(fù)公告，詳解此番并購(gòu)溢價(jià)的原因，并闡述收購(gòu)標(biāo)的公司的考量及后續(xù)拓展垃圾分類(lèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈條的布局。據(jù)悉，截止評(píng)估基準(zhǔn)日，森源城市環(huán)境已中標(biāo)13個(gè)項(xiàng)目，合同金額達(dá)25.43億元。

采用收益法評(píng)估交易價(jià)格具備合理性

9月26日晚間，森源電氣發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬作價(jià)5.52億元，購(gòu)買(mǎi)河南森源集團(tuán)有限公司、河南森源重工有限公司合計(jì)持有的森源城市環(huán)境100%股權(quán)。公告顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2019年6月30日，森源城市環(huán)境公司股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為1.16億元，經(jīng)收益法評(píng)估，森源環(huán)境公司股東全部權(quán)益價(jià)值為5.52億元，較賬面凈資產(chǎn)增值4.36億元，增值率為375.39%。

彼時(shí)公告顯示，根據(jù)北京中鋒資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，本次交易分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果為1.69億元，增值率為45.81%。對(duì)此，深交所向公司下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，要求說(shuō)明資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評(píng)估結(jié)果差異巨大的原因，并說(shuō)明本次交易作價(jià)采用評(píng)估溢價(jià)更高的收益法而非資產(chǎn)基礎(chǔ)法的原因及合理性。

森源電氣在回復(fù)公告中表示，收益法是采用預(yù)期收益折現(xiàn)的途徑來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，不僅考慮了企業(yè)以會(huì)計(jì)原則計(jì)量的資產(chǎn)，同時(shí)也考慮了在資產(chǎn)負(fù)債表中無(wú)法反映的企業(yè)實(shí)際擁有或控制的資源，如在執(zhí)行合同、客戶(hù)資源、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、潛在項(xiàng)目、企業(yè)資質(zhì)、人力資源、雄厚的產(chǎn)品研發(fā)能力等，而該等資源對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)均體現(xiàn)在企業(yè)的凈現(xiàn)金流中。

森源城市環(huán)境已進(jìn)入快速發(fā)展階段，在環(huán)保服務(wù)業(yè)市場(chǎng)化背景下，客戶(hù)資源是公司最大的無(wú)形資產(chǎn)，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法未能體現(xiàn)，故本次評(píng)估采用收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。

此前，A股上市公司不乏溢價(jià)并購(gòu)環(huán)保服務(wù)業(yè)公司的案例。

2019年9月，富春環(huán)保公告擬收購(gòu)鉑瑞能源環(huán)境工程有限公司(下稱(chēng)“鉑瑞能源”)85%股權(quán)。鉑瑞能源股東全部權(quán)益的評(píng)估價(jià)值為10億元，與賬面價(jià)值7.27億元相比，增值率為37.74%。2019年8月，博天環(huán)境收購(gòu)高頻美特利環(huán)境科技(北京)有限公司，溢價(jià)超過(guò)20倍。此外，2019年2月，京藍(lán)科技公告擬作價(jià)為8.76億元購(gòu)買(mǎi)中科鼎實(shí)環(huán)境工程股份有限公司(下稱(chēng)“中科鼎實(shí)”)56.72%股權(quán)，交易評(píng)估增值13.37億元，評(píng)估增值率為728.86%。

森源電氣在問(wèn)詢(xún)回復(fù)中表示，自2017年12月31日起，環(huán)保工程及服務(wù)(按同花順行業(yè)分類(lèi))行業(yè)上市公司共完成并購(gòu)案例13個(gè)，其中現(xiàn)金收購(gòu)9個(gè)，現(xiàn)金資產(chǎn)收購(gòu)3個(gè)，資產(chǎn)收購(gòu)1個(gè)，總交易金額130.46億元，平均市凈率為6.01(按實(shí)際交易價(jià)值除以評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值計(jì)算)，平均市盈率為25.92(按實(shí)際交易價(jià)值除以首次公告前一年凈利潤(rùn)計(jì)算)。截至2019年6月30日，標(biāo)的公司評(píng)估后市凈率為3.64。較同行業(yè)上市公司收購(gòu)案例平均市凈率6.01(按當(dāng)年中報(bào)計(jì)算)低了39.43%。

此外，截至2019年6月30日，標(biāo)的公司評(píng)估后市盈率為18.53(按2018年凈利潤(rùn)計(jì)算)。較同行業(yè)上市公司收購(gòu)案例平均市盈率25.92(按當(dāng)首次公告前一年凈利潤(rùn)計(jì)算)低了28.51%，市盈率低于行業(yè)平均水平，均顯示估值結(jié)果的保守及審慎。

標(biāo)的公司在手訂單金額已超25億元

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)正處高速發(fā)展期。

2016年，國(guó)務(wù)院成立政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)改革，落實(shí)推進(jìn)相關(guān)工作。在各級(jí)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)指導(dǎo)性目錄中，環(huán)衛(wèi)服務(wù)均位列其中，環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程得以提速。

東興證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國(guó)新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同年化金額233億元。按當(dāng)年環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化率20%估算，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化總規(guī)模為355億元。2017年、2018年，全國(guó)新簽環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同總金額分別為1701億元、2278億元，首年服務(wù)總金額分別為314億元、491億元，同比增長(zhǎng)31.9%、56.4%。而2019年以來(lái)，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化仍在快速推進(jìn)，截至2019年3月31日，全國(guó)新簽合同總金額535億元，平均首年服務(wù)總金額125億元。

研報(bào)指出，按當(dāng)前市場(chǎng)平均價(jià)格估算，2016年，全國(guó)城市縣城及村鎮(zhèn)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)容量為1773.42億元。按照全國(guó)道路清掃面積、垃圾收運(yùn)量以及公廁數(shù)量的年增長(zhǎng)速度，不考慮服務(wù)單價(jià)的變動(dòng)以及無(wú)法預(yù)期的市場(chǎng)波動(dòng)，估算全國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)容量到2020年將達(dá)到2307.4億元，年均增速6.8%。與美國(guó)60%的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化率相比，我國(guó)的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化程度仍有較大提升空間。

作為環(huán)衛(wèi)服務(wù)內(nèi)的新興企業(yè)，森源城市環(huán)境近年來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也仍面臨較大的市場(chǎng)空間。

2016年12月成立的森源城市環(huán)境，在2017、2018年和2019年1-6月間，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-206.08萬(wàn)元、2977.92萬(wàn)元和2377.26萬(wàn)元。

而根據(jù)《河南省環(huán)保裝備和服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)方案》，目前河南省市場(chǎng)化程度只達(dá)到30%，尚有巨大的市場(chǎng)空間可以釋放。據(jù)公司披露，截止評(píng)估基準(zhǔn)日，森源城市環(huán)境已中標(biāo)13個(gè)項(xiàng)目，合同金額25.43億元。依據(jù)森源城市環(huán)境已簽長(zhǎng)期訂單和信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)出具的“河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司2019年7-12月、2020年度盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告”，確定2019年7-12月至2023年度營(yíng)業(yè)收入的年度增長(zhǎng)率將分別為49.4%、55.3%、23.33%、18.86%、15.87%。

“環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)為政府公共事業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目投資為政府預(yù)算資金，因此項(xiàng)目回款有保障，為公司未來(lái)業(yè)績(jī)提供了有力支撐。”森源城市環(huán)境總經(jīng)理王志軍表示，目前公司在手項(xiàng)目中合同期限為8年的占比達(dá)到80%，此外還有期限長(zhǎng)達(dá)16年的項(xiàng)目。一個(gè)8年的項(xiàng)目涉及金額就可達(dá)到五六億元，目前公司以及走完招投標(biāo)程序的項(xiàng)目和在試運(yùn)行的項(xiàng)目合計(jì)可超過(guò)30億元。

依據(jù)環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，政府會(huì)按月或者按季度給第三方環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)支付相關(guān)費(fèi)用，且長(zhǎng)期項(xiàng)目逐步成為主流。目前公司已簽立的合同均簽訂有付款周期，其中99%都是月度付費(fèi)，極大程度保障了公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和現(xiàn)金流的豐沛。

發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)搶占環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)

眾所周知，森源電氣主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是輸配電設(shè)備高低壓成套開(kāi)關(guān)設(shè)備、高低壓電器元器件、智能型電能質(zhì)量治理裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，及新能源發(fā)電EPC總承包等，其主營(yíng)業(yè)務(wù)看似與環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)并無(wú)關(guān)聯(lián)。不過(guò)，隨著近年來(lái)國(guó)家光伏發(fā)電補(bǔ)貼退坡的趨勢(shì)和風(fēng)電、垃圾發(fā)電等新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的興起，森源電氣也開(kāi)始了制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，逐步形成傳統(tǒng)輸配電業(yè)務(wù)與智能制造裝備兩翼齊飛、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)與國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的良好經(jīng)營(yíng)模式。

“實(shí)際上，在此番并購(gòu)森源城市環(huán)境之前，森源電氣早在國(guó)內(nèi)垃圾分類(lèi)推行初期，就已瞄準(zhǔn)該類(lèi)市場(chǎng)，積極推進(jìn)智能垃圾分類(lèi)裝備的研發(fā)和生產(chǎn)，并已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。”森源電氣總經(jīng)理曹宏向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，森源電氣近年來(lái)在新能源發(fā)電領(lǐng)域、垃圾發(fā)電領(lǐng)域與相關(guān)行業(yè)客戶(hù)建立了良好的合作關(guān)系，建立了較為廣泛的客戶(hù)資源，并熟悉行業(yè)運(yùn)營(yíng)模式。此番并購(gòu)的森源城市環(huán)境公司，與上市公司在垃圾發(fā)電、智能垃圾分類(lèi)等相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)、技術(shù)、客戶(hù)資源等方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步拓展公司垃圾分類(lèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈條，同時(shí)帶動(dòng)公司智能垃圾分類(lèi)裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。在雙方的聯(lián)動(dòng)發(fā)展下，公司將進(jìn)一步完善涵蓋前端垃圾分類(lèi)、中端垃圾收運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)，末端垃圾處理等環(huán)節(jié)的全流程一體化服務(wù)。

據(jù)森源城市環(huán)境總經(jīng)理王志軍介紹，目前公司涉及的環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目主要分為三種形式。其中，近年來(lái)發(fā)展較快的城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化模式，通過(guò)處理農(nóng)村垃圾等方式，改善農(nóng)村人口居住環(huán)境。第二種項(xiàng)目涉及城區(qū)道路清掃保潔及公廁、河道、綠化帶保潔等，此前主要是城市的環(huán)衛(wèi)部門(mén)在主管，隨著政府職能轉(zhuǎn)變，目前出現(xiàn)了政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)模式，大部分按照道路面積計(jì)算。此外，垃圾分類(lèi)項(xiàng)目雖然公司剛剛涉足，但質(zhì)量較高。

王志軍表示，目前公司已經(jīng)簽約及正在試運(yùn)行的項(xiàng)目均為高端項(xiàng)目。這些項(xiàng)目需要的啟動(dòng)資金金額相對(duì)較大，且對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力要求偏高，因此很多中小企業(yè)基本沒(méi)有能力承接。森源城市環(huán)境被上市公司并購(gòu)?fù)瓿珊?，將充分利用現(xiàn)有資源和上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，拓寬其融資渠道，優(yōu)勢(shì)明顯。另一方面環(huán)衛(wèi)服務(wù)雖然屬于勞動(dòng)相對(duì)密集型行業(yè)，但目前公司已通過(guò)信息化、科技化手段，實(shí)現(xiàn)了對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程的可視化和機(jī)械化，大大減少了人力成本。在人員管理優(yōu)勢(shì)方面，通過(guò)近兩年的發(fā)展，公司也已搭建起了成熟的管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，隨時(shí)可以應(yīng)對(duì)新項(xiàng)目和新需求的轉(zhuǎn)變。

他表示，當(dāng)前我國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)尚處于發(fā)展初期，市場(chǎng)仍呈現(xiàn)小而散的局面，參與者中中小企業(yè)為絕大多數(shù)，有資金實(shí)力和技術(shù)能力的大型企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。目前公司已立足中原，先后拿下長(zhǎng)葛市、許昌市建安區(qū)、襄城縣、鄢陵縣、許昌市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)、鄭州濱河國(guó)際新城、鄭州市惠濟(jì)區(qū)、禹州市等地的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化服務(wù)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了先期的“跑馬圈地”。隨著公司服務(wù)范圍得不斷擴(kuò)大，管理技術(shù)水平逐步提升，企業(yè)無(wú)形間也形成難以逾越的壁壘。在對(duì)已簽訂項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)到5-8年的服務(wù)期滿(mǎn)后，必然將形成穩(wěn)定的客戶(hù)粘性，繼續(xù)延長(zhǎng)服務(wù)期限，從而擁有穩(wěn)定的項(xiàng)目資源和現(xiàn)金流。