2025年三季度，光伏行業(yè)大事迭起，政策密集出臺(tái)，“反內(nèi)卷”成為絕對(duì)熱門(mén)。

在此背景下，硅料率先乘上反內(nèi)卷東風(fēng)，價(jià)格迎來(lái)連漲。相較之下，硅片環(huán)節(jié)僅能勉強(qiáng)分得一杯羹，組件價(jià)格則變動(dòng)寥寥，行業(yè)各環(huán)節(jié)呈現(xiàn)明顯分化。

此前擠破頭涌入的跨界玩家，如今已被行業(yè)寒冬徹底清場(chǎng)，巨頭競(jìng)爭(zhēng)各顯神通，背后全是生存壓力。

在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的浪潮下，硅料、硅片的“紅利”能否落到三季度業(yè)績(jī)？面對(duì)這赤裸裸的分化與變局，光伏巨頭們又能拿出什么真招，實(shí)現(xiàn)自救突圍？

龍頭上半年業(yè)績(jī)?nèi)燥@頹勢(shì)

三季度誰(shuí)能扭虧為盈？

在三季報(bào)集中披露前夕，回顧光伏巨頭2024年至2025年中的經(jīng)營(yíng)軌跡，更能清晰錨定行業(yè)當(dāng)前所處階段。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)抵御行業(yè)周期的核心支撐，而2024年光伏龍頭企業(yè)普遍面臨營(yíng)收大幅下滑、盈利同步轉(zhuǎn)虧的壓力；從2025年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一頹勢(shì)尚未出現(xiàn)明顯改善跡象。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性則是企業(yè)穿越周期的基礎(chǔ)。監(jiān)管部門(mén)曾以“三道紅線(xiàn)”（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比）管控房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這一框架亦可為光伏行業(yè)財(cái)務(wù)健康度分析提供一定參考。

資產(chǎn)負(fù)債率，是衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，光伏行業(yè)的預(yù)收賬款體量不大并未剔除。這個(gè)比率直接回答了一個(gè)問(wèn)題：“公司每100元的資產(chǎn)里，有多少元是借來(lái)的？”

根據(jù)以上數(shù)據(jù)可見(jiàn)，表中光伏頭部企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率自2024年年中至2025年年中整體呈上升趨勢(shì)，且多數(shù)企業(yè)該比率早已突破70%的警戒線(xiàn)，且仍在持續(xù)攀升。

現(xiàn)金短債比用于衡量企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)一年內(nèi)到期有息債務(wù)（含短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等）的覆蓋能力，房地產(chǎn)行業(yè)要求該比值超1。

2024年末，上述提及企業(yè)的現(xiàn)金短債比基本均大于1，但2025年半年報(bào)顯示，多數(shù)企業(yè)該指標(biāo)較去年有所下降，償債覆蓋能力減弱。

凈負(fù)債率衡量企業(yè)凈債務(wù)與自有資本的比例，房地產(chǎn)行業(yè)要求該比值低于100%，若超100%則意味著企業(yè)過(guò)度依賴(lài)債務(wù)，償債壓力顯著，比率越低安全性越高。

隆基因其現(xiàn)金儲(chǔ)備較多，凈負(fù)債率為負(fù)數(shù)，償債壓力較小。其他企業(yè)皆為正數(shù)，通威、天合、TCL中環(huán)凈負(fù)債率處在較高水平。

從盈利方面看，今年三季度受反內(nèi)卷政策預(yù)期影響，A股光伏板塊不斷波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)部分頭部企業(yè)率先扭虧、減虧抱有期待。不同企業(yè)分化可能越發(fā)明顯。

此前，隆基、協(xié)鑫等企業(yè)曾預(yù)測(cè)2025年三季度有望扭虧或?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡，后又不約而同推遲這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

隆基在近期的投資者記錄表中指出公司希望能夠在今年第四季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利和費(fèi)用持平。更多企業(yè)將焦點(diǎn)放在了2026年，如晶科在上半年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上曾表示，爭(zhēng)取明年早日實(shí)現(xiàn)盈利。

不同環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)反彈進(jìn)度也會(huì)有所差異。近期協(xié)鑫科技搶先公告宣布扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約9.6億元，終結(jié)連續(xù)5個(gè)季度的虧損態(tài)勢(shì)，首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。不過(guò)，該9.6億元凈利潤(rùn)中，包含出售聯(lián)營(yíng)公司（業(yè)內(nèi)分析為鑫華半導(dǎo)體）所獲得6.4億元收益。

據(jù)悉，鑫華半導(dǎo)體由協(xié)鑫集團(tuán)（持股24.57%）與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（持股20.63%）于2015年聯(lián)合成立，2024年已成功量產(chǎn)出13個(gè)9的電子級(jí)高純多晶硅，并完成上市輔導(dǎo)，協(xié)鑫集團(tuán)創(chuàng)始人朱共山此前亦向投資者表示，力爭(zhēng)年內(nèi)推動(dòng)鑫華半導(dǎo)體完成IPO。

但這東西再好，在協(xié)鑫的眼里都比不上顆粒硅，哪怕是賣(mài)掉它以緩解公司財(cái)務(wù)壓力仍是可接受的選擇。

協(xié)鑫三季度業(yè)績(jī)的改善也有基本面支撐，三季度顆粒硅售價(jià)顯著回升，其平均外部售價(jià)（含稅）42.12元/公斤。與此同時(shí)，顆粒硅平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本降至24.16元/公斤，成本下行疊加售價(jià)上漲，直接推動(dòng)業(yè)績(jī)回暖。

而在當(dāng)下的光伏行業(yè)，頭部企業(yè)出售旗下資產(chǎn)已非個(gè)例，如何更好地活下去才是首要任務(wù)。

節(jié)流：聚主業(yè)、提效率、砍成本

沒(méi)有什么比“搞錢(qián)”更重要。

企業(yè)的應(yīng)對(duì)路徑無(wú)外乎“開(kāi)源”與“節(jié)流”。對(duì)于具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，但短期現(xiàn)金流緊張的頭部企業(yè)而言，策略上還是以?xún)?nèi)部深挖為主，外部融資為輔。

首先，技術(shù)進(jìn)步是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的根本。

光伏兩大陣營(yíng)最具代表性的企業(yè)都在推進(jìn)技術(shù)的升級(jí)改造。晶科今年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)在40億元左右，同比有大幅縮減，降低了產(chǎn)能投資和規(guī)模，主要圍繞TOPCon3.0先進(jìn)產(chǎn)能升級(jí)路線(xiàn)。

隆基的HPBC1.0電池產(chǎn)能已經(jīng)全部升級(jí)改造至HPBC2.0電池產(chǎn)能。預(yù)計(jì)到2025年末，公司HPBC2.0電池產(chǎn)能占比將超過(guò)60%。

二者此前的專(zhuān)利戰(zhàn)達(dá)成和解，同意終止全球范圍內(nèi)全部專(zhuān)利糾紛法律程序，并就部分核心專(zhuān)利交叉授權(quán)達(dá)成商業(yè)安排，這一舉措也在某種程度上說(shuō)明巨頭們也沒(méi)精力內(nèi)耗，選擇聯(lián)手共渡難關(guān)。

除晶科、隆基外，通威、晶澳、天合在2025年三季度也陸續(xù)完成最新產(chǎn)品的海內(nèi)外交付，轉(zhuǎn)換效率均達(dá)到24.8%，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“聚焦先進(jìn)、協(xié)同減少內(nèi)耗”的新態(tài)勢(shì)。

其次，成本控制的核心是壓縮非必要開(kāi)支。進(jìn)一步則裁員、降低研發(fā)費(fèi)用，以求“活下來(lái)”。

天合光能上半年在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，公司會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)成本管控，嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債率，2025年截至目前沒(méi)有新增的大額資本開(kāi)支計(jì)劃。天合光能曾透露，“我們的內(nèi)部目標(biāo)就是維持200億左右的資金規(guī)模來(lái)確保穿越周期低谷。”

2024年光伏企業(yè)經(jīng)歷了大規(guī)模裁員潮。今年上半年，晶科、天合、阿特斯等企業(yè)裁員比例約為16%-17%，研發(fā)人員數(shù)量也在同比縮減，但都呈現(xiàn)出研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)比例提升，人員薪酬上漲的趨勢(shì)。一定程度上說(shuō)明企業(yè)在集中戰(zhàn)略方向以及向精英戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)變。

高管方面同樣變動(dòng)頻繁，據(jù)新能源產(chǎn)業(yè)家統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，已有至少超50名高管離職或辭職，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理級(jí)別達(dá)31人，隆基、晶科、天合、晶澳、通威等均涉及，企業(yè)內(nèi)部提拔比例增加，對(duì)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)者的更換更強(qiáng)勢(shì)，領(lǐng)導(dǎo)層更換周期也大幅縮短。

龍頭企業(yè)還能憑借產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)地位，通過(guò)延遲支付、優(yōu)化供應(yīng)商賬期等方式緩解自身資金壓力，這也是短期內(nèi)改善現(xiàn)金流的重要手段。

而出售非核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)剝離，更是企業(yè)快速回籠資金的關(guān)鍵路徑之一。

除前文提及的協(xié)鑫出售鑫華半導(dǎo)體股權(quán)外，晶科能源9月曾向其穩(wěn)定合作伙伴無(wú)錫帝科，出售了子公司浙江晶科回籠資金，這筆交易對(duì)價(jià)8000萬(wàn)元，較2505.77萬(wàn)元賬面成本溢價(jià)299.08%，帶來(lái)5494.23萬(wàn)元投資收益。晶科能源預(yù)計(jì)，此次交易產(chǎn)生的利潤(rùn)將占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的50%以上，且絕對(duì)金額超過(guò)500萬(wàn)元。在當(dāng)下絕對(duì)算一筆可觀的收入。

而帝科股份更可能從戰(zhàn)略性層面進(jìn)行收購(gòu)，鞏固與大客戶(hù)的合作，看好長(zhǎng)期的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值和協(xié)同效應(yīng)。

同時(shí)晶科也提到一點(diǎn)，此次交易標(biāo)的規(guī)模較小，付款節(jié)奏清晰。晶科也不會(huì)希望像仕凈科技之事再次上演，該公司收購(gòu)了新疆晶科卻持續(xù)拖欠轉(zhuǎn)讓款，晶科已對(duì)第二期未支付的11.06億元計(jì)提5%壞賬準(zhǔn)備，不排除爛尾的可能性。

對(duì)于如今的一體化企業(yè)們，聚焦主業(yè)、提效率、砍成本，就是最實(shí)在的熬過(guò)寒冬的法則。

開(kāi)源：資本運(yùn)作減速，硅料、組件融資分化

當(dāng)內(nèi)部挖潛難抵資金困境，光伏企業(yè)還是需要將目光轉(zhuǎn)向外部，在資本運(yùn)作上尋找破局路徑。

尤其是對(duì)于技術(shù)領(lǐng)先但債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的企業(yè)。

在這一點(diǎn)上，硅料巨頭動(dòng)作最為迅猛。無(wú)論是自身財(cái)務(wù)承壓、技術(shù)降本推進(jìn)需求，還是正在推動(dòng)的硅料收儲(chǔ)行動(dòng)，都清晰顯露其強(qiáng)烈的“搞錢(qián)”訴求。

但當(dāng)前環(huán)境下，融資的門(mén)檻已被顯著抬高，對(duì)企業(yè)的技術(shù)、現(xiàn)金流等方面的要求也會(huì)更高，不乏頭部企業(yè)融資動(dòng)作接連遭受打擊。

今年通威股份拿出最核心的資產(chǎn)永祥股份進(jìn)行股份制改造。7月，引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)展暨實(shí)施增資擴(kuò)股完成，共引入11家戰(zhàn)略投資者，合計(jì)投資49.16億元。雖然較此前公告預(yù)計(jì)規(guī)?？s水一半，但仍是四川年內(nèi)迄今最大一筆融資，一定程度上幫助通威緩解迫在眉睫的債務(wù)壓力。

按照公告，該筆融資將用于償還永祥股份及其下屬子公司以銀行貸款為主的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債，以及用于永祥股份及其下屬子公司補(bǔ)充流動(dòng)資金。

協(xié)鑫科技亦不甘落后。9月公司宣布與無(wú)極資本達(dá)成戰(zhàn)略融資協(xié)議，通過(guò)定向增發(fā)募資約54.46億港元。10月份海外資本的23.34億港元首批款項(xiàng)已到賬。

融資將主要用于三個(gè)方面：第一，用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的資金儲(chǔ)備，推進(jìn)多晶硅產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整；第二，以硅烷氣打造協(xié)鑫新增長(zhǎng)極；第三，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，穩(wěn)固股權(quán)結(jié)構(gòu)護(hù)城河。

今年組件巨頭對(duì)外融資頻次遠(yuǎn)不及以往，盈利的持續(xù)頹勢(shì)、反內(nèi)卷對(duì)組件的帶動(dòng)作用仍未顯現(xiàn)，以及融資條件的收緊都?jí)褐平M件企業(yè)融資意愿。

在這一背景下最值得關(guān)注的是，晶澳科技港股上市進(jìn)展，其6月收到了來(lái)自證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)，要求補(bǔ)充說(shuō)明兩大事項(xiàng)：安全生產(chǎn)問(wèn)題、未決訴訟問(wèn)題。據(jù)9月份消息，公司目前正在積極回復(fù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港聯(lián)交所反饋意見(jiàn)，及補(bǔ)充提交2025年半年度數(shù)據(jù)工作。

眼下光伏行業(yè)寒冬未散，融資能讓龍頭企業(yè)扛過(guò)周期的時(shí)間更長(zhǎng)，卻無(wú)法改變行業(yè)整體趨勢(shì)。正如行業(yè)都在翹首以盼硅料收儲(chǔ)，“大餅”已經(jīng)吃得夠多了，關(guān)鍵在于何時(shí)會(huì)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

該計(jì)劃的推進(jìn)伴隨著多重風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，涉及產(chǎn)業(yè)鏈利益的再分配，目前價(jià)格傳遞機(jī)制尚未走通，下游企業(yè)是否會(huì)進(jìn)入一個(gè)成本穩(wěn)定但被硅料制約的新階段也未可知。

而在縹緲的預(yù)期來(lái)臨前，把產(chǎn)品做好，把公司管理好，把現(xiàn)金流算清，比什么都重要。